CORPORATE GOVERNANCE

Co zrobić, gdy akcjonariusz mniejszościowy regularnie torpeduje działalność spółki, zaskarżając uchwały podjęte na walnym zgromadzeniu? Jak przeciwstawić się nieuczciwemu członkowi zarządu, któremu udaje się w imieniu spółki sprzedać samemu sobie część jej majątku po korzystnej cenie? Na te wszystkie pytania stara się odpowiedzieć corporate governance – stosunkowo młoda, dynamicznie się rozwijającą dziedziną wiedzy umiejscowioną na styku prawa i ekonomii.

Trudno nie tylko o precyzyjną definicję pojęcia „corporate governance”, ale i o adekwatne jego przetłumaczenie na język polski. W swym angielskim pierwowzorze stara się ono łączyć słowa: 'corporate' (odnoszące się do korporacji – w rozumieniu spółki kapitałowej) i 'govern', czyli rządzenie, władanie. Jego polskimi odpowiednikami są sformułowania takie jak: „nadzór korporacyjny”, „nadzór właścicielski” czy „ład korporacyjny” - to ostatnie, choć najmniej oddające istotę tego zjawiska, wydaje się być najbardziej rozpowszechnionym w praktyce, i to na tyle, że weszło już ono do języka prawnego i normatywnego. 

Corporate governance powstało jako odpowiedź na narastające kryzysy związane ze współdziałaniem w ramach jednej organizacji różnych grup o często sprzecznych interesach – innymi motywacjami kierują się przecież członkowie zarządu spółki, innymi akcjonariusze, a jeszcze innymi – jej wierzyciele. W najbardziej ogólnym ujeciu można próbować definiować je jako zasady kooperacji pomiędzy poszczególnymi grupami podmiotów zainteresowanych działalnością spółki, organizacją ich wzajemnej sieci relacji, w bardziej wąskim zaś – jako sposoby prawidłowego wykonywania przez właścicieli spółki (akcjonariuszy) nadzoru nad zarządzeniem ją przez organy menadżerskie. Stara się ono prezentować różnorakie mechanizmy prawne i ekonomiczne związane z funkcjonowaniem spółki na rynku. Ich nadrzędnym celem jest optymalizacja jej efektywności ekonomicznej w drodze łagodzenia potencjalnych konfliktów pomiędzy interesariuszami. 

Dla sprawnego, realnego funkcjonowania standardów corporate governance niezbędny jest efektywny zbiór mechanizmów prawnych. W polskim systemie prawnym pewne rozwiązania związane z nadzorem właścicielskim, normujące funkcjonowanie spółek publicznych (czyli spółek akcyjnych, których akcje są przedmiotem publicznego obrotu) znajdują się w ustawach regulujących spółki handlowe i rynek kapitałowy. Niektóre z nich są transpozycją rozwiązań przyjętych w unijnych aktach prawnych (np. dyrektywie bilansowej 2013/34/UE z 26 czerwca 2013 r.). 

Dodatkowo, obok zapisów bezwzględnie obowiązującego prawa, do systemu regulacji corporate governance włączono także, podobnie jak na całym świecie, reguły prawa miękkiego, obejmującego zbiory dobrych praktyk gospodarczych oraz rekomendacje udzielane przez instytucje rynku kapitałowego. Ich stosowanie opiera się na zasadzie dobrowolności, często wspartej zasadą „comply or explain” (oznacza ona, że podmiot, który nie chce się stosować do danej reguły, powinien wytłumaczyć, dlaczego tego nie robi). Przyjmuje się, że mimo braku formalnego związania przez spółki postanowieniami kodeksów dobrych praktyk, będą się one do nich stosować w celu budowania swojego prestiżu i reputacji na rynku, które to mogą z kolei zaowocować uwiarygodnieniem ich w oczach inwestorów. Za wzorcowy zbiór wytycznych w zakresie dobrych praktyk uznaje się „Zasady nadzoru korporacyjnego” przyjęte przez OECD w 2004 r. w drodze konsultacji ekspertów od corporate governance z różnych krajów zreszonych w Organizacji. 

Historia ruchu dobrych praktyk w Polsce sięga 2001 roku, kiedy to rozpoczął działalność powstały na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie Komitet Dobrych Praktyk. Opracował on pierwszy polski zestaw dobrych praktyk koporacyjnych. Nowe kodeksy uchwalano kilkukrotnie, w ślad za zmieniającą się rzeczywistością gospodarczą i rozwojem samego nurtu corporate governance. 13 października 2015 r. Rada Giełdy podjęła na podstawie Regulaminu Giełdy uchwałę w sprawie przyjęcia nowego zbioru zasad ładu korporacyjnego, stanowiącego wykonanie Zalecenia Komisji Europejskiej nr 2014/208/UE. „Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW 2016” obowiązują od 1 stycznia tego roku. Równocześnie w obrębie polskiego rynku kapitałowego funkcjonują także inne zbiory dobrych praktyk – przykładowo: „Kodeks dobrych praktyk inwestorów instytucjonalnych”, przyjęty w 2006 roku przez dwie izby gospodarcze zrzeszające fundusze kapitałowe. 

 Mateusz Mazur

Czym jest dywidenda?

Dywidenda jest cześcią zysku wypracowanego przez spółkę w danym roku, która mocą uchwały Walnego Zgromadzenia zostaje podzielona między akcjonariuszy. Dla potencjalnego inwestora może stanowić zachętę ze względu na wypłacany regularnie na jego rzecz kapitał, jednakże powinien liczyć się z tym, że to, co on bezpośrednio odbierze, to „straci” spółka. Przeznaczenie pieniędzy na rozwój zamiast na wypłaty dla akcjonariuszy w założeniu powinno się przełożyć na wzrost kursu akcji, co przecież stanowi główny cel inwestowania. Pozbycie się kapitału w sytuacji planowanych inwestycji może doprowadzić nawet do długów, a przez to do spadku notowań. Z tego powodu nie powinno się jej traktować jako miarę wartości, ale tylko jako dodatkowy bonus. Dywidenda wypłaca jest po zamknięciu roku obrotowego oraz zatwierdzeniu sprawozdania finansowego. To daje nam informacje o wypracowanym zysku oraz jego wysokości. Następnie przez Walne Zebranie Akcjonariuszy podejmowana jest uchwała o wysokości dywidendy (kwocie przypadającej na jedną akcję), dniu ustalenia prawa do jej uzyskania oraz dniu wypłaty. Można powiedzieć, że dywidenda jest wypłacana raz w roku, ale nie należy zapominać też o funkcjonującej dość rzadko dywidendzie zaliczkowej. Polega ona na prognozowaniu przez spółkę osiągnięcia zysku jeszcze przed zakończeniem roku obrotowego. W tej sytuacji dywidenda uchwalana po jego zakończeniu zostaje pomniejszona o tę już wcześniej wypłaconą.

ZAWODY MAKLERA PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH I DORADCY INWESTYCYJNEGO

Zawód maklera papierów wartościowych i zawód doradcy inwestycyjnego są licencjonowanymi zawodami rynku kapitałowego, co oznacza, że do ich wykonywania konieczne jest zdanie egzaminu(ów) państwowych, w tym przypadku organizowanych przez Komisję Nadzoru Finansowego. Zawód maklera papierów wartościowych różni się od zawodu doradcy inwestycyjnego zakresem kompetencji do wykonywania tzw. czynności maklerskich. Doradca inwestycyjny przewyższa maklera papierów wartościowych przede wszystkim kompetencją do zarządzania portfelami, w skład których wchodzi jeden lub większa liczba maklerskich instrumentów finansowych. Z tego też względu egzamin na doradcę inwestycyjnego obejmuje szerszą gamę zagadnień, niż egzamin na maklera papierów wartościowych. Oba zawody są uregulowane w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi.

Makler papierów wartościowych

Makler papierów wartościowych to osoba, która pośredniczy w zawieraniu transakcji kupna-sprzedaży papierów wartościowych. Realizuje on zlecenia swojego biura maklerskiego, przyjmuje zlecenia od klientów, sprawdza, czy dany klient ma zabezpieczone odpowiednie środki i informuje go o aktualnym stanie rachunku oraz zawartych transakcjach. Za swoją pracę pobiera prowizję. Najkrócej ujmując – makler papierów wartościowych jest pewnego rodzaju wyspecjalizowanym pośrednikiem.

Aby zostać maklerem papierów wartościowych trzeba kumulatywnie spełnić następujące warunki: trzeba mieć pełną zdolność do czynności prawnych, trzeba korzystać z pełni praw publicznych, nie można być uznanym prawomocnym wyrokiem za winnego przestępstwa skarbowego, przestępstwa przeciwko wiarygodności dokumentów, mieniu, obrotowi gospodarczemu, obrotowi pieniędzmi i papierami wartościowymi, za przestępstwa określone w art. 305, 307 lub 308 ustawy Prawo własności przemysłowej, za przestępstwa określone w ustawie o giełdach towarowych lub za przestępstwa określone w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi, trzeba złożyć z wynikiem pozytywnym egzamin na maklera papierów wartościowych.

Egzamin na maklera papierów wartościowych ma formę pisemną. Jest to jeden egzamin, odbywający się kilka razy w roku, organizowany przez KNF. Zakres egzaminu można podzielić na dwie ogólne kategorie – część prawną oraz część analityczną. Ściślej rzecz ujmując egzamin na maklera papierów wartościowych, zgodnie z ustawą o obrocie instrumentami finansowymi, jest sprawdzianem teoretycznego przygotowania kandydatów z następujących dziedzin: prawo cywilne, prawo gospodarcze, prawo podatkowe i dewizowe, prawo papierów wartościowych, instrumenty finansowe oraz obrót takimi instrumentami, działalność maklerska oraz działalność powiernicza, system depozytowo-rozliczeniowy w zakresie obrotu instrumentami finansowymi, rynek finansowy, tworzenie i funkcjonowanie funduszy inwestycyjnych, komercjalizacja i prywatyzacja przedsiębiorstw, zasady rachunkowości, rynek towarów giełdowych, matematyka finansowa, analiza finansowa, strategie inwestycyjne oraz etyka zawodowa.

Osoby posiadające licencję maklera papierów wartościowych mogą szukać zatrudnienia nie tylko w obrębie rynku kapitałowego, ale także całego rynku finansowego, gdyż wiedza i umiejętności nabyte w trakcie zdobywania uprawnień są dość uniwersalne.

Na dzień 10.01.2016 licencję maklera papierów wartościowych posiada 2907 osób.

Doradca inwestycyjny

Licencja doradcy inwestycyjnego służy przede wszystkim do uzyskania uprawnień do zarządzania aktywami w funduszach inwestycyjnych, bankach inwestycyjnych, czy otwartych funduszach emerytalnych. Innymi słowy – doradca inwestycyjny to osoba, która inwestuje najczęściej cudze środki na giełdzie, by osiągnąć dany poziom zwrotu w danym przedziale czasu. Jak możemy się domyślić, jest to praca obarczona wyjątkowo dużą odpowiedzialnością i dużym poziomem stresu, gdyż wyniki inwestycyjne zależą bezpośrednio od zespołu zarządzającego.

Aby zostać doradcą inwestycyjnym trzeba spełnić kumulatywnie identyczne przesłanki jak w przypadku maklera papierów wartościowych. Jedyną różnicą jest bardziej rozbudowana forma sprawdzania wiedzy kandydatów na doradców inwestycyjnych. Kandydaci muszą zdać trzy egzaminy. W ciągu roku organizowane są najczęściej dwa cykle egzaminów, pierwszy cykl rozpoczyna się w okolicach marca, drugi rozpoczyna się w okolicach października. Zakres zagadnień na egzaminach na doradcę inwestycyjnego, w stosunku do egzaminu maklerskiego, jest poszerzony o następujące zagadnienia: ekonomia, statystyka, finanse publiczne, finanse przedsiębiorstw oraz zarządzanie portfelami, w skład których wchodzi jeden lub większa liczba instrumentów finansowych. Pierwszy etap polega na rozwiązaniu 110 pytań jednokrotnego wyboru, drugi etap polega na rozwiązaniu 5 rozbudowanych zadań, z których z każdego zadania trzeba uzyskać co najmniej 51 punktów na 100 możliwych, trzeci etap polega na rozwiązaniu dwóch rozbudowanych zadań, gdzie jedno z nich jest z ustawy o obrocie instrumentami finansowymi i zasad etyki doradców i maklerów. Jak więc widzimy zakres materiału i forma egzaminowania kandydatów na doradców inwestycyjnych są bardziej rozbudowane, co w praktyce czyni zawód doradcy inwestycyjnego stosunkowo elitarną i niszową profesją, gdyż zdawalność rzeczonych egzaminów jest zazwyczaj na bardzo niskim poziomie.

Osoby posiadające licencję doradcy inwestycyjnego mogą szukać zatrudnienia na całym rynku finansowym (w szczególności na rynku kapitałowym), jak również w innych branżach, w których wiedza zdobyta w trakcie zdobywania uprawnień może być skutecznie wykorzystana. Takimi branżami są np. doradztwo strategiczne, czy doradztwo transakcyjne w działach dużych, międzynarodowych korporacji.

Na dzień 10.01.2016 licencję doradcy inwestycyjnego posiada 539 osób.

Unia Rynków Kapitałowych

Targana wewnętrznymi problemami postkryzysowa Europa rozpaczliwie szuka sposobu, by pobudzić zdławiony wzrost gospodarczy. Flagowym projektem Brukseli, mającym według Komisji Europejskiej ułatwić unijnym przedsiębiorcom dostęp do zewnętrznego finansowania, jest budowa jednolitego rynku kapitałowego – tzw. unii rynków kapitałowych (Capital Market Union, CMU). Na czym dokładnie ma ona polegać?

Przyczyny

Przyjęte w trakcie kryzysu procedury ostrożnościowe, zaaplikowano następnie europejskim bankom, doprowadziły do znacznego ograniczenia przez nie akcji kredytowej. W konsekwencji dla wielu przedsiębiorców, zwłaszcza tych młodszych i mniejszych, uzyskanie kredytu stało się nie tylko trudniejsze, ale i droższe. Konieczne stało się więc odnalezienie innego sposobu pozyskiwania przez nie kapitału. Naturalną alternatywą wydają się być rynki kapitałowe.

W eksperckich opracowaniach często zwraca się uwagę, że przy porównywalnej skali gospodarki unijnej i amerykańskiej, stopień pozyskiwania kapitału z sektora pozabankowego jest w tej pierwszej kilkukrotnie niższy niż zza oceanem (dla przykładu wartość emisji obligacji korporacyjnych w Ameryce wyniosła w roku 2013 3,3 bln euro – czyli trzy razy więcej niż w Europie). Ujawniona w trakcie kryzysu słabość sektora bankowego, posiadającego w Unii aktywa trzykrotnie przekraczające wartość jej PKB, spowodowała więc prace nad zmianą struktury finansowania europejskiej gospodarki. Ich efektem jest projekt unii rynków kapitałowych – czyli ujednolicenia infrastruktury rynków kapitałowych na obszarze wszystkich państw Unii.

Cele

Poza wskazanym powyżej uniezależnieniem europejskiej gospodarki od sektora bankowego podstawowym celem CMU ma być zwiększenie podaży kapitału dostępnego dla unijnych przedsiębiorców. Komisja Europejska stoi na stanowisku, że pomoże to pozyskać im finansowanie inwestycji, co z kolei stanie się motorem tak niezbędnego dla państw członkowskich wzrostu gospodarczego.

Pomysł ma również swoją silną podbudowę polityczną – stanowi bowiem realizację traktatowych idei wspólnego rynku poprzez urzeczywistnienie jednego z jego filarów: faktycznej swobody przepływu kapitału. W wyniku ujednolicenia przepisów dotyczących obowiązków informacyjnych, rachunkowych i emisyjnych spółek zniknąć mają bariery dla inwestycji transgranicznych – kapitał, zamiast krążyć w obrębie rynku krajowego, ma płynąć do tych unijnych giełd, gdzie osiągnąć może najwyższe stopy zwrotu.

Unijni eksperci podkreślają, że projekt CMU sprzyjać ma wzrostowi bezpieczeństwa systemu finansowego – jednolity rynek kapitałowy ma szansę dywersyfikować kumulowane dotąd często w obrębie jednego kraju ryzyka poprzez zaangażowania kapitałowe inwestorów z różnych krajów w różne branże na różnych giełdach. CMU stwarza również szansę na uporządkowanie na poziomie wspólnotowym obrotu wspominanymi już na blogu instrumentami sekurytyzacyjnymi – przede wszystkim poprzez stworzenie jednolitych ram prawnych dotyczących ich standaryzacji i wymogów informacyjnych.

Bariery

Rozpoczęte w lutym 2015 roku konsultacje społeczne, zwieńczone zaprezentowaniem jesienią przez Komisję Europejską planu działania w sprawie CMU na najbliższe lata (wedle początkowych propozycji unia ma zostać wprowadzona do 2019 roku), jasno dają do zrozumienia, że aby projekt się powiódł, konieczne będzie ujednolicenie na poziomie unijnym wielu rozwiązań prawnych dotąd zarezerwowanych jedynie dla państw członkowskich – a co za tym idzie, wymagane będą daleko idące polityczne ustępstwa. Do tej pory bowiem giełdy, poza rzecz jasna poziomem płynności i atrakcyjnością samych notowanych na swoich parkietach spółek, rywalizowały ze sobą właśnie za pomocą arbitrażu w ramach krajowych porządków prawnych (przykładowo – różne rozwiązania w zakresie organizacji spółek kapitałowych, praw akcjonariuszy, obowiązków informacyjnych emitentów, czy, przede wszystkim, w kwestiach podatkowych).

Dla przykładu – problem ten zarysował się już na tle proponowanych zmian w dyrektywie o prospekcie emisyjnym. Spór dotyczył wielkości oferty, od którego spółki nie powinny mieć obowiązku prospektowego – KE proponowała ustalenie limitu na poziomie 5 mln euro, zaś finansowy lider regionu, czyli londyńska giełda – na poziomie 20 mln. Gdyby przyjąć tę drugą kwotę, okazałoby się, że 80% spółek debiutujących na giełdzie warszawskiej nie musiałoby dopełniać obowiązku prospektowego – co spowodowałoby tak znaczące zmniejszenie przejrzystości i wiarygodności warszawskiego parkietu, że z miejsca doprowadziło by do ucieczki inwestorów na mniej ryzykowne z ich punktu widzenia rynki.

Podsumowanie

Idea unii rynków kapitałowych ma szanse skutecznej implementacji w rzeczywistość prawną tylko wówczas, gdy mądrze zostaną wyważone interesy poszczególnych uczestników rynku kapitałowego – inwestorów (zarówno instytucjonalnych, jaki i prywatnych), emitentów, jak również platform, na których transakcje giełdowe są dokonywane. W innym przypadku dojść może do skupienia większości obrotu na największych i najsilniejszych europejskich giełdach, przy jednoczesnym zupełnym zmarginalizowaniu roli i znaczenia giełd lokalnych.

Mateusz Mazur