FUNKCJE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH

W XXI wieku ciężko wyobrazić sobie funkcjonowanie jakiegokolwiek nowoczesnego systemu gospodarczego bez instytucji papieru wartościowego. W dobie globalizacji obrotu gospodarczego i uniwersalizacji metod pozyskiwania kapitału przez uczestniczące w tym obrocie podmioty, łatwe do zauważenia jest, że mimo istnienia różnic między systemami prawnymi poszczególnych państw rozwiniętych, doszło do wykształcenia się jednolitego w skali światowej postrzegania funkcji gospodarczych papierów wartościowych. Właśnie te zuniwersalizowane funkcje, niezależnie od właściwości i tradycji danego systemu prawnego, określają naturę danego typu papieru wartościowego i pozwalają inwestorom oraz prawnikom działających w poszczególnych systemach prawnych na zrozumienie dzielących je różnic w zakresie tej dziedziny prawa.

Funkcje gospodarcze papierów wartościowych można podzielić na dwie grupy – funkcje ogólne, które wykazują wszystkie papiery wartościowe oraz funkcje szczególne, określane odrębnie dla ich poszczególnych typów.

Funkcje ogólne muszą być spełniane, aby dany instrument mógł być w ogóle uznany za papier wartościowy. Wyróżnia się dwie – funkcję legitymacyjną oraz funkcję obiegową.
Funkcja legitymacyjna polega na formalnym wskazaniu podmiotu, który jest uprawniony do wykonywania praw ucieleśnionych w konkretnym papierze wartościowym. Na przykładzie akcji spółki akcyjnej: osoba legitymowana z akcji, czyli akcjonariusz może wykonywać ucieleśnione w tej akcji prawa: prawo do dywidendy, do poboru nowych akcji, do udziału w masie likwidacyjnej oraz wszystkie prawa korporacyjne.
Ze względu na sposób identyfikacji osoby uprawnionej wyróżnia się dwa podstawowe rodzaje legitymacji:

• Według zasady charakterystycznej dla papierów imiennych.
• Według zasady charakterystycznej dla papierów na okaziciela.

W pierwszym przypadku papiery wartościowe mogą być imienne lub na okaziciela, jeżeli są zdematerializowane, czyli zapisane na właściwym rachunku papierów wartościowych. Osoba uprawniona musi w celu wykazania, że to właśnie jej przysługują ucieleśniane przez dany papier wartościowy prawa posłużyć się papierem wartościowym ze swoim imieniem lub znakiem legitymacyjnym. Przykładem takiego znaku jest imienne zaświadczenie o prawie uczestnictwa w walnym zgromadzeniu, które wystawiane jest przez dom maklerski akcjonariuszowi spółki publicznej, mającemu akcje zdematerializowane na okaziciela. Konieczność ta może wynikać wprost z przepisów prawa lub z warunków emisji konkretnego papieru. Ten sposób legitymacji odnosi się co do zasady także do papierów wartościowych na zlecenie.
Drugi przypadek dotyczy papierów wartościowych na okaziciela o postaci materialnej. Legitymację do wykonywania ucieleśnianych przez nie praw wykazuje się po prostu poprzez okazanie konkretnego papieru wartościowego. Nie ma w tym przypadku konieczności identyfikacji osoby uprawnionej, gdyż nie ma o niej wzmianki w treści papieru. Osoba uprawniona jest identyfikowana w ten sposób także w przypadku papierów na zlecenie opatrzonych indosem in blanco.
Funkcja obiegowa jest określana także jako „zbywalność”. Polega ona na uproszczeniu przenoszenia zbywalnych praw majątkowych ucieleśnionych w dokumencie – papierzewartościowym, zgodnie z zasadą „prawo idzie za dokumentem, a dokument za prawem”. Znaczenie tej funkcji jest więc większe w przypadku papierów na okaziciela (prawa przenosi się razem z dokumentem papieru wartościowego w momencie jego wydania), niż w przypadku papierów imiennych (przeniesienie praw obok wydania papieru wymaga także pisemnego oświadczenia).

Funkcje szczególne wynikają z natury konkretnego typu papieru wartościowego , a co za tym idzie z jego funkcji gospodarczej. Katalog funkcji szczególnych nie ma, jak się powszechnie przyjmuje, charakteru zamkniętego i nic nie stoi na przeszkodzie dla ujawnienia się nowych funkcji poszczególnych typów papierów wartościowych. Poniżej wyjaśnione są podstawowe cech typowych funkcji szczególnych.

• Funkcja finansowania kapitałem. Odnosi się ona do akcji spółki akcyjnej. Oznacza, że spółka przez emisję akcji i przydzielenie ich akcjonariuszom pozyskuje od nich kapitał na swoją działalność, którym są wniesione przez nich wkłady. Wkłady te (pieniężne lub rzeczowe) zwiększają wartość aktywów własnych spółki (uwaga: w bilansie spółki księgowany jest po stronie pasywów). Bezzwrotność tego kapitału polega na zakazaniu co do zasady zwracania akcjonariuszom wpłat dokonanych na akcje dopóki spółka istnieje.
• Funkcja finansowania długiem. Spółka lub inny podmiot uczestniczący w obrocie gospodarczym może emitować dłużne papiery wartościowe – obligacje. Papiery te spełniają funkcję finansowania długiem, poprzez dostarczenie emitentowi kapitału zwrotnego. Zwrotność kapitału polega na tym, że nabywcy papieru wartościowego przysługuje roszczenie o zwrot kwoty wniesionej w zamian za przyznanie papieru wartościowego dłużnego. Kwota ta pełni zatem funkcję zbliżoną do pożyczki. Emitent zwraca pożyczoną kwotę, powiększoną o odsetki lub dyskonta za korzystanie z niej.
• Funkcja finansowania hybrydowego. Polega ona na finansowaniu działalności spółki pośrednim między finansowaniem kapitałem a finansowaniem długiem. Odnosi się ona m.in. do obligacji zamiennych lub warrantów subskrypcyjnych.
• Funkcja udziałowa. Określa ona udział osoby uprawnionej z danego papieru wartościowego w danej masie majątkowej oraz wpływ tej osoby na zarządzanie tą masą. Przykładem jest akcja spółki akcyjnej, inkorporująca w sobie prawa majątkowe, w szczególności prawo do dywidendy oraz prawa korporacyjne, np. prawo głosu. Im więcej akcji posiada dana osoba, tym większa część zysku przeznaczonego do podziału (dywidendy) jej przypadnie i tym więcej głosów będzie posiadała na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy. Obok akcji funkcję udziałową spełniają także świadectwo tymczasowe w spółce akcyjnej oraz certyfikat inwestycyjny).
• Funkcja inwestycyjna, zwana też lokacyjną, polega na tym, że niektóre z papierów wartościowych są alternatywną funkcją lokowania środków finansowych względem innych inwestycji (np. dzieła sztuki, nieruchomości).
• Funkcja płatnicza. Spełniają ją weksle i czeki, które mogą być surogatem pieniądza.
• Funkcja gwarancyjna. Polega na zabezpieczeniu wierzytelności jednej strony stosunku prawnego przez wystawienie na nią weksla niezupełnego (tzw. in blanco). Dzięki przepisom prawa procesowego dochodzenie wierzytelności wynikającej z weksla jest niejednokrotnie znacznie łatwiejsze, niż dochodzenie wierzytelności przez ten weksel zabezpieczanej.

Powyższy podział nie jest wyczerpujący – istnieje wiele odmiennych teorii podziału funkcji szczególnych papierów wartościowych.

Istota sekurytyzacji i bariery jej rozwoju w Polskim systemie prawnym

Istota sekurytyzacji

Sekurytyzacja określana jest ogólnie jako technika refinansowania przedsiębiorstw, polegająca na wydzieleniu puli aktywów generujących strumień przychodów oraz ich sprzedaż na rynku finansowym w postaci papierów wartościowych. Wymienione aktywa stanowią wtedy zabezpieczenie tych papierów. Tak powstają tzw. „ABS”, czyli Asset Backed Securities.

W Polsce sekurytyzacja nie posiada definicji prawnej, choć jest pojęciem używanym w ustawach, np. w ustawie o funduszach inwestycyjnych. Umożliwia ona upłynnienie wierzytelności przeważnie długoterminowych, ze swej natury trudnych w obrocie oraz przeniesienie ryzyka poza podmiot inicjujący sekurytyzację. W szczególności dużą rolę odgrywa sekurytyzacja bankowa, która pozwala bankom na realizację wymogów kapitałowych dotyczących ekspozycji kredytowej narzuconych w Unii Europejskiej przez pakiet CRD IV /CRR, stanowiących z kolei realizację postanowień post-kryzysowego porozumienia Bazylea III. Instytucja sekurytyzacji zamarła wraz kryzysem 2007-2008, kiedy to sekurytyzowane kredyty hipoteczne na długo zraziły świat do tej operacji finansowej, pomimo że przyczyny załamania na rynkach finansowych były znacznie bardziej skomplikowane, a sama sekurytyzacja nieco niesprawiedliwie stała się niechlubnym symbolem kryzysu.

Taki lakoniczny opis niewiele mówi o istocie samej transakcji. Najłatwiej zatem przybliżyć sekurytyzację opisując jej przebieg. Pierwszym krokiem jest wydzielenie z bilansu przedsiębiorstwa puli homogenicznych aktywów. Chodzi tutaj o wierzytelności, które posiada przedsiębiorstwo (lub inny podmiot) i wykazuje w bilansie po stronie aktywów. Dla procesu sekurytyzacji istotne jest, żeby te aktywa generowały regularne płatności, tzw. „strumień przychodów”. Łatwo zorientować się, że idealnym materiałem do sekurytyzacji będą kredyty długoterminowe, które jako regularnie spłacane przez wierzycieli, generują właśnie taki strumień. Oczywiście można podać tu inne przykłady: czesne uczelni, wierzytelność z tytułu długoterminowych umów najmu w budynkach wielolokalowych czy nawet wierzytelności z kart kredytowych. Jednak należy pamiętać, że portfel tych wierzytelności musi być na tyle duży, że cała transakcja będzie opłacalna, a ponadto muszą być one na tyle ujednolicone, aby w następnych etapach można było sensownie ocenić ryzyko, wnioskując o całej puli wierzytelności. Jeśli np. warunki udzielania kredytów będą za bardzo różnić się od siebie, kontrahenci nie będą stanowić grupy wyróżnionej na podstawie uzasadnionego kryterium lub cel kredytowania będzie inny – ocena statystycznego ryzyka dla całej puli wierzytelności będzie niemożliwa.

Wydzielone w opisany sposób wierzytelności przenoszone są na inny podmiot. W ujęciu globalnym z reguły będzie to specjalnie utworzona w tym celu spółka, tzw. Special Purpose Vehicle (SPV). Może ona przyjąć różne formy prawne – nie istnieją żadne przeszkody, aby była to spółka kapitałowa, w polskiej praktyce jednak, ze względu na całość regulacji prawnej, a przede wszystkim regulacje podatkowe, wykorzystywane są w tym celu fundusze inwestycyjne (sekurytyzacyjne), które nabywają taki portfel wierzytelności (premiowanie przez ustawodawcę formy funduszu często wskazywane jest jako przeszkoda w rozwoju sekurytyzacji w Polsce). Załóżmy jednak, że rolę SPV będzie pełnić zwykła spółka z ograniczoną odpowiedzialnością (będzie ona odpowiednia do opisu tzw. sekurytyzacji tradycyjnej). Jako względnie tania spółka (niższy wymagany minimalny kapitał zakładowy, brak kosztów charakterystycznych dla spółki akcyjnej), będzie ona dobrym przykładem na to jak dokonuje się sekurytyzacji. Załóżmy, że podmiot inicjujący posiada pulę wierzytelności wynikających z zawartych w 2015 r. umów kredytów samochodowych o siedmioletnim terminie płatności. Wierzytelności te zostają w drodze cesji przeniesione na SPV. Jest to jedyny majątek tej nowej spółki, poza minimalnym wkładem. Nie prowadzi ona poza tym działalności, obsługę spłat kredytów zleca zewnętrznemu podmiotowi, tak aby jej działalność nie wpływała na wycenę papierów wartościowych, które wyemituje. Następnie SPV emituje obligacje zabezpieczone posiadanymi wierzytelnościami. Podzielone są one na różne transze ryzyka spłaty. Statystycznie bowiem można ocenić, że np.12% tych kredytów nie zostanie spłaconych. To emitent decyduje która transza i jakim stopniu poniesie to ryzyko i warunki te znane są nabywcom. Zatem w tej emisji będą zarówno bezpieczne instrumenty, ale charakteryzujące się przy tym mniejszym zyskiem, jak i instrumenty mające wysoki stopień ryzyka, których właściciele poniosą ciężar ewentualnej niewypłacalności kredytobiorców,  ale też umożliwiający znacznie wyższy zysk. Środki uzyskane z emisji obligacji stanowią cenę, która zostanie zapłacona inicjatorowi emisji, który pierwotnie przeniósł aktywa na spółkę. W ten sposób wierzytelności zostały oddzielone od instytucji pierwotnie udzielającej wspomnianych pożyczek. Jednocześnie ryzyko wypłacalności kredytobiorców zostało przeniesione na obligatariuszy. Inicjator emisji, poprzez „sprzedaż” tych wierzytelności wcześniej uzyskał swoją należność, jednak w kwocie mniejszej niż sugerowałoby oprocentowanie kredytów – stanowi to jego koszt wyzbycia się ryzyka wypłacalności kredytobiorców. Natomiast obligatariusze będą otrzymywać – w różnych wariantach, zależnych od warunków emisji obligacji – płatności wynikające ze spłacania kolejnych rat kredytów wraz z przysługującym im oprocentowaniem. W ten sposób niepłynne aktywa zostały zamienione w papiery dłużne, które teraz mogą stanowić przedmiot obrotu.

Powyższy opis jest przykładem tego jak może wyglądać klasyczna sekurytyzacja,nazywanego typem „true sale”. Należy wskazać ponownie wskazać, że opisany cel ekonomiczny w Polsce jest osiągany najczęściej przez użycie jako podmiotu emitującego funduszu sekurytyzacyjnego, który wyemituje na tej samej, wyżej opisanej zasadzie, certyfikaty uczestnictwa. Opisana umowa może podlegać wielu modyfikacjom - takim przykładem może być np. umowa o subpartycypację (uregulowana w ustawie o funduszach inwestycyjnych), gdzie nie dochodzi do przeniesienia wierzytelności, ale powstaje prawo do świadczeń pieniężnych odpowiadających w swojej wysokości płatnościom z dokonywanych wierzytelności. Mamy wtedy do czynienia z tzw. sekurytyzacją syntetyczną.

Bariery prawne rozwoju sekurytyzacji w Polsce:

Jak wskazuje raport Komisji Nadzoru Finansowego z 2013 r. z prac grupy ds. sekurytyzacji wierzytelności bankowych[1], zidentyfikowano następujące bariery prawne:

1. Brak definicji sekurytyzacji dla celów podatkowych. Obecnie stosowanie ustawy o podatku od czynności cywilnoprawnych albo ustawy o podatku od towarów i usług uzależnione jest od interpretacji podatkowych wydanych przez poszczególne Izby Skarbowe. Jako rozwiązanie wskazuje się konieczność wydania przez Ministra Finansów interpretacji ogólnej w tej sprawie, ze wskazaniem jednak, że najlepszym rozwiązaniem byłoby uregulowanie tej kwestii ustawowo, uznając, ze sekurytyzacja jest kompleksową usługą finansową, a zatem jest zwolniona z podatku VAT.
2. Aktualne przepisy prawa bankowego dotyczące tajemnicy bankowej. Art. 104 ust. 2 pkt 5 prawa bankowego stanowi, że bank może udzielać informacji objętej tajemnicą bankową jeżeli jest to niezbędne do zawarcia i wykonania umowy przelewu wierzytelności i umowy o subpartycypację wyłącznie funduszowi sekurytyzacyjnemu. W rzeczywistości ogranicza to wachlarz podmiotów dzięki którym będzie można przeprowadzić sekurytyzację, ponieważ często szczegółowa informacja o wierzycielach, objęta tajemnicą bankową stanowi w ogóle podstawę wyceny i oceny ryzyka przez inwestora.
3. Brak możliwości realizacji transakcji subpartycypacji przez bank z udziałem innego podmiotu niż fundusz sekurytyzacyjny, tzn.SPV w formie spółki prawa handlowego, co jest obecnie standardem na rynkach zachodnich.
4. Wymóg płatności ceny w momencie zawarcia umowy o subpartycypację, co oznacza konieczność posiadania odpowiednich środków przez fundusz w momencie zawarcia umowy i stawia pod znakiem zapytania sytuację niewystarczającego popytu na certyfikaty inwestycyjne.
5. Brak uregulowań dotyczących transferowanych z banku do emitenta kredytach hipotecznych, które zapewniałyby efektywny i ekonomicznie opłacalny transfer aktywów. Główną przeszkodą jest tu konstytutywny charakter wpisu hipotecznego w księgach wieczystych, co utrudnia rzeczywiste przeniesienie wierzytelności hipotecznej na SPV. Należy przede wszystkim wypracować rozwiązania umożliwiające efektywną zmianę wierzyciela hipotecznego w przypadku takiej transakcji. W raporcie KNF wskazano również, że należałoby uregulować w związku z tym inne kwestie związane z „okresem przejściowym” wynikającym z konstytutywnego charakteru wpisu.
6. Brak przepisów regulujących współpracę banku z podmiotem nabywającym portfel wierzytelności w zakresie ich obsługi. Jak wskazano, nabywane wierzytelności podlegają lub dopiero będą podlegać spłacie. Wymaja to obsługi w zakresie przyjmowania wpłat, windykacji itp. Z ekonomicznego punktu widzenia najbardziej opłacalnym jest, aby obsługę wierzytelności w całości wykonywał podmiot inicjujący sekurytyzację i zbywający wierzytelności. Niestety niektóre z tych czynności wykraczają poza katalog czynności, które może wykonywać bank.
7. Wprowadzenie neutralności podatkowej transakcji sekurytyzacji w przypadku cesji wierzytelności na SPV. Jak wspomniano opisując istotę tej transakcji, cena jaką podmiot inicjujący otrzyma za wierzytelności nie jest równa ich wartości. Różnica ta nie stanowi kosztu podatkowego działalności. Ponadto podmiot nabywający wierzytelności nie może potraktować jako kosztów podatkowych ewentualnych rezerw na nabycie wierzytelności bądź zaklasyfikowania wierzytelności jako nieściągalnych.

Powyższe uwagi skupiają się na bankach jako podmiotach inicjujących sekurytyzację. Należy pamiętać jednak, że każdy podmiot gospodarczy może dokonywać takich transakcji, włącznie z jednostkami samorządu terytorialnego i Skarbu Państwa, choć dla banków jest ona rzeczywiście najbardziej doniosła. Warto wspomnieć, że w okresie prac nad ustawą o funduszach inwestycyjnych pracowano również nad ustawą o sekurytyzacji, jednak projekt nigdy nie doczekał się realizacji. Praktyka pokazała, że kwestia ta niekoniecznie wymaga osobnej regulacji, a być może jedynie udoskonalenia przepisów prawnych obowiązujących w ramach innych ustaw, tak aby wyeliminować przeszkody rozwoju sekurytyzacji w Polsce.

---

[1]https://www.knf.gov.pl/Images/Raport_sekurytyzacja_1_tcm75-34041.pdf

KNF jako organ nadzoru nad rynkiem finansowym

Celem istnienia nadzoru nad rynkiem finansowym jest zapewnienie prawidłowego funkcjonowania tego rynku, jego stabilności, bezpieczeństwa oraz przejrzystości i zaufania, a także zapewnienie ochrony interesów uczestników tego rynku, co nabiera szczególnego znaczenia i jest niezwykle istotne w dobie różnych kryzysów i  przesileń.

W polskim ustawodawstwie została przyjęta koncepcja zintegrowanego nadzoru jednego organu nadzoru nad wszystkimi instytucjami finansowymi. Organem tym jest Komisja Nadzoru Finansowego, powołana na podstawie art. 3 ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym, która rozpoczęła urzędowanie 19.09.2006r.

Wg. Art. 1 ustawy o nadzorze nad rynkiem finansowym nadzór KNF obejmuje:

•  Nadzór bankowy
•  Nadzór emerytalny
•  Nadzór ubezpieczeniowy
•  Nadzór nad rynkiem kapitałowym
• Nadzór nad instytucjami płatniczymi, biurami usług płatniczych, instytucjami pieniądza elektronicznego, oddziałami zagranicznych instytucji pieniądza elektronicznego
•  Nadzór nad agencjami ratingowymi
• Nadzór nad spółdzielczymi kasami oszczędnościowo-kredytowymi i Krajową Spółdzielczą Kasą Oszczędnościowo-Kredytową oraz
•  Nadzór uzupełniający nad konglomeratami finansowymi

Podstawowe kompetencje nadzorcze KNF

Podstawową formą działania KNF jako organu administracji publicznej w myśl art. 1 kpa jest rozstrzyganie w drodze decyzji administracyjnych spraw indywidualnych należących do właściwości tego organu.

W praktyce wyróżnia się liczne kompetencje Komisji, służące realizacji celów wskazanych powyżej, których podstawa prawna znajduje się w wielu ustawach szczególnych. Znaczącą rolę odgrywają prerogatywy licencyjne. Komisja udziela więc zezwoleń m.in na prowadzenie działalności maklerskiej, prowadzenie rynku pozagiełdowego, prowadzenie działalności powierniczej przez banki, na przywrócenie akcjom formy dokumentu, udziela zezwoleń na prowadzenie towarzystwa funduszy inwestycyjnych oraz na utworzenie funduszu inwestycyjnego.  Zatwierdza także prospekt emisyjny, prowadzi rejestr inwestorów kwalifikowanych, a w określonych przypadkach po spełnieniu przesłanek  Komisja ma prawo także cofnąć udzielone zezwolenia.

Komisja nakłada także sankcje administracyjne, co również jest niezwykle istotne z perspektywy zapewnienia stabilności i bezpieczeństwa rynku, dyscyplinuje bowiem podmioty uczestniczące w obrocie a także może przeciwdziałać różnym naruszeniom. KNF może stosować sankcje zarówno o charakterze pieniężnym, jak i niepieniężnym. Przykładowo może zastosować sankcję w postaci wykluczenia, na czas określony lub bezterminowo, papierów wartościowych z obrotu na rynku regulowanym albo nałożyć karę pieniężną do wysokości  1 000 000 złotych, bądź zastosować obie sankcje łącznie. Może także nakładać dodatkowe obowiązki, np. w przypadku wydania decyzji stwierdzającej naruszenie przez emitenta obowiązków informacyjnych KNF może nałożyć na niego dodatkowy obowiązek w postaci opublikowania wymaganych informacji w dwóch dziennikach ogólnopolskich.

Dla spełnienia swych celów kara pieniężna powinna stanowić istotnie odczuwalną dolegliwość ekonomiczną, proporcjonalną do możliwości płatniczych karanego i adekwatną do rodzaju i stopnia naruszenia prawa.

Dla unaocznienia dotkliwości wymierzanych kar posłużę się kilkoma wybranymi przykładami z ostatnich miesięcy: kara 1 000 000 zł nałożona we wrześniu na MNI SA za naruszenie art. 73 ust. 1 ustawy o ofercie, nakładającego obowiązek ogłoszenia wezwania do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji w związku z zamiarem nabycia akcji spółki publicznej w liczbie uprawniającej do wykonywania ponad 33% ogólnej liczby głosów;  800 000 zł dla spółki Norica Holding za naruszenie obowiązków informacyjnych związanych ze znacznymi pakietami akcji spółki publicznej Grupa Azoty SA (próba wrogiego przejęcia spółki); czy 400 000 zł dla W Investments SA za naruszenie obowiązków informacyjnych spółki giełdowej.

Kary pieniężne zatem stanowią bodziec zniechęcający do niewykonywania obowiązków nałożonych mocą ustawy, w zamierzeniu ustawodawcy mają być skutecznym instrumentem nadzorczym zapobiegającym powstawaniu bezprawia administracyjnego. Kary niepieniężne np. w postaci zawieszenia obrotu akcjami spółek giełdowych mają spełniać te same zadanie, niestety jednak godzą także pośrednio w akcjonariuszy.

Na zakończenie jeszcze warto wspomnieć, że Komisja Nadzoru Finansowego może także wydawać różnego rodzaju rekomendacje i zalecenia , które oczywiście również mają przyczyniać się do bezpieczeństwa rynku. Nawiązując więc do posta opublikowanego ostatnio na blogu, dotyczącego przestępstwa „phishingu” nadmieniam, że KNF kilka dni temu wydała rekomendację dla banków, SKOK-ów i innych instytucji płatniczych, dotyczącą bezpieczeństwa płatności w Internecie.  Rekomendacja zaleca m. in. by "inicjowanie płatności internetowej, a także dostęp do wrażliwych danych płatniczych" były "chronione silnym uwierzytelnianiem klienta". Z kolei wrażliwe dane płatnicze (dane osobowe, PIN-y itp.) "powinny podlegać ochronie podczas przechowywania, przetwarzania lub przesyłania". W dokumencie możemy przeczytać także, że banki powinny stosować odpowiednią politykę edukacyjną, a także "komunikować się z klientami w sposób umożliwiający im stwierdzenie autentyczności otrzymanych wiadomości[1]. KNF pamięta więc także o naszym bezpieczeństwie. ( ͡° ͜ʖ ͡°)


Sebastian Siembab

---

[1]http://www.bankier.pl/wiadomosc/KNF-wydala-rekomendacje-dot-bezpieczenstwa-transakcji-platniczych-w-internecie-3442312.html

Historia i funkcje giełdy

Nie sposób zdefiniować pojęcia giełdy bez uprzedniego zrozumienia czym jest rynek. Z kolei tego ostatniego pojęcia niepodobna określić bez prześledzenia jego ewolucji. Jedynie bardzo ogólnie i na potrzeby wstępu można stwierdzić, że rynek to ogół stosunków wymiany

w określonym miejscu i czasie, którymi to stosunkami rządzą prawa popytu i podaży.

Ludzkość od czasów pierwotnych prowadziła wymianę. Różniła się ona od naszej dzisiejszej przede wszystkim tym, że wymiana nie była prowadzona przez konkretne jednostki, a miała raczej charakter międzygrupowy. Wynika to z faktu istnienia szczególnych więzi w obrębie tej samej grupy (plemienia) i jasnemu przypisaniu ról każdemu z jej członków. Wszelkie decyzje dotyczące redystrybucji dóbr należących do grupy jako do całości podejmowano kolektywnie. Jednakże wymiana, z uwagi na fakt, iż odrębne grupy na ogół nie pozostawały ze sobą
w pokojowych stosunkach, prowadzona była rzadko, a bodźcem dla niej – tak jak zresztą dzisiaj – była chęć uzyskania dobra niemożliwego lub bardzo trudnego do zdobycia przez jedną grupę, a gotowość „zbycia” przez inną grupę tego właśnie dobra.

Wraz ze zwiększaniem się populacji ludzkich, zmniejszały się terytoria zajmowane przez poszczególne plemiona. Oznaczało to konieczność konfrontacji na neutralnych dotychczas terenach. Konfrontacja mogła przebiegać tylko na dwa sposoby: pokojowo albo wrogo. Na ogół konfrontacja przebiegała w sposób drugi – plemiona nawzajem zwalczały się, silniejsze wypierały słabsze itd. Dopiero gdy produkcja zaczęła przewyższać zapotrzebowanie własne,
w grupach wykształciło się przekonanie o konieczności prowadzenia wymiany. Do tego jednak, z uwagi na ograniczenia terytorialne, potrzebne były miejsca neutralne, czyli takie, co do których plemiona uczestniczące w wymianie mogły być pewne, że nie zostaną zaatakowane przez przeciwników. Dzięki temu coraz mniejsze znaczenie miały rytuały prowadzące do wzajemnego zaakceptowania się – grupy po prostu nie musiały już tego robić, skoro były pewne, że w miejscu, w którym będą wymieniać dobra nie zostaną przez nikogo napadnięte.

Z czasem znaczenie grup słabło z powodu wzrostu znaczenia indywidualnej roli jednostki. Uznano, że grupa jako całość nie musi autoryzować wymiany. Sprzyjał temu oczywiście rozwój pojęcia własności prywatnej. Teraz to jednostka decydowała czy i z kim wziąć udział
w wymianie swoich dóbr. Dało to asumpt do przekształceń w zakresie odpowiedzialności – przestała ona mieć charakter kolektywnej i została zastąpiona odpowiedzialnością pojedynczego dłużnika. Z początku była to odpowiedzialność życiem, czcią, czy wolnością, aż do wykształcenia się w czasach nowożytnych idei odpowiedzialności majątkowej (osobistej).

W analizie ewolucji rynku nie sposób pominąć osoby kupca, czyli pewnego pośrednika gospodarczego (tj. takiego, który zajmował się stale i zarobkowo wymianą) między producentem a nabywcą dobra. Początkowo – w czasach starożytnych i średniowiecznych – rola kupca była bardzo ograniczona, a to z uwagi na fakt, iż popyt na dobra znacznie przeważał nad ich podażą. Dlatego w czasach tych z punktu widzenia ekonomicznego (ale także społecznego, czasem i politycznego) wiodącą rolę odgrywali producenci dóbr.

Role odwróciły się wraz ze zwiększeniem się światowej produkcji. Teraz to podaż zaczęła znacznie przewyższać popyt. Wiązało się to głównie z nowożytnymi odkryciami geograficznymi oraz wzrostem znaczenia technologii, którego kulminacyjnym punktem była rewolucja przemysłowa na przełomie XVIII i XIX w. Kupiec, jako pośrednik gospodarczy, stał się nieodłącznym elementem w przepływie dóbr między producentem a finalnym nabywcą. Rodziło to konieczność uregulowania pozycji prawnej kupca, co zaowocowało autonomicznym prawem kupieckim, czyli lex mercatoria.

Początki kapitalizmu dały kupcom niespotykane dotychczas szanse na koncentrację kapitału potrzebnego, z uwagi na ciągły rozwój nauki oraz nowych technologii, do dokonywania inwestycji. Te ostatnie wiązały się z coraz większym ryzykiem z powodu zwiększania się skali przedsięwzięć gospodarczych. Zjawisko to było z kolei zaczątkiem coraz silniejszego rozwoju – marginalnej dotychczas – gałęzi prawa: prawa korporacyjnego, które starało się utworzyć instytucje prawne pozwalające na odpowiedni rozkład związanego z przedsięwzięciami ryzyka gospodarczego. Proces ten zapoczątkowany z końcem XIX i na początku XX w. trwa do dziś, kształtując współczesne pojęcie rynku.

Pojęcie to zostało zdefiniowane w ekonomii. Brak jednakże powszechnie zaakceptowanego ujęcia, co zresztą, jest w tym przypadku zjawiskiem pozytywnym i uzasadnionymfunkcjami, które rynek pełni. Tak więc rynek można postrzegać (co najmniej) w trzech znaczeniach:

1.  podmiotowym jako zbiorowość podmiotów zainteresowanych dokonaniem wymiany; podmioty te kreują albo popyt albo podaż;
2.  przedmiotowym jako miejsce prowadzenia wymiany, co wiąże się z zasięgiem jego oddziaływania;
3.  funkcjonalnym jako ogół czynności związanych z obrotem dobrami, czyli po prostu rynek jako ogół czynności wymiany.

Żadne z tych znaczeń nie jest dominujące. To, jak rynek powinniśmy rozumieć, zawsze zależy od kontekstu, w którym pada słowo „rynek”.

Dalej, można dzielić już samo pojęcie rynku ze względu na różne kryteria. Najbardziej popularne w literaturze ekonomicznej to:

1.  kryterium przedmiotowe (czyli jakie dobra są wymieniane na danym rynku) pozwala wyróżnić np. rynki towarowe, pracy oraz rynek finansowy. W ramach tych rynków można wprowadzać dalsze podziały – i tak np. rynek finansowy będzie składał się z rynku walutowego, pieniężnego i kapitałowego. Dalej – ten ostatni może zostać podzielony na rynek czynników produkcji, rynek nieruchomości, rynek kredytowy oraz rynek papierów wartościowych (giełdowy oraz pozagiełdowy);
2. kryterium terytorialne, dzięki któremu rynek można postrzegać jako lokalny, regionalny, krajowy, międzynarodowy lub światowy; 
3.  kryterium funkcjonalne, czyli stopnia organizacji (lub też formalizacji) rynku, dzięki któremu można wyodrębnić rynek niezorganizowany oraz zorganizowany (zinstytucjonalizowany), do którego należy zaliczyć giełdy.

A zatem z powyższego należy wysunąć wniosek, że giełda jest de facto rynkiem. Należy jednak uściślić to pojęcie celem odróżnienia go od innych, które również można zaliczyć do kategorii rynku. Nie sposób jednak tego zrobić bez prześledzenia drogi ukształtowania się współczesnej giełdy oraz bez analizy jej specyficznych cech. Ułatwi to nie tylko zdefiniowanie samego pojęcia giełdy, ale także jej (współczesnych) funkcji, co jest zresztą celem niniejszego artykułu.

Większość opracowań z zakresu historii giełdy upatruje jej początków w starożytnych (głównie rzymskich) jarmarkach, czy targowiskach, czyli miejscach, w których okresowo (tj. w odstępach i czasie z góry ustalonym) spotykali się kupcy celem prowadzenia wymiany. W miarę rozwoju tych „spotkań” kształtowały się pewne mechanizmy, jak np. pośrednicy handlowi, dzięki którym zarówno zbywca, jak i nabywca nie musieli być fizycznie obecni na targowisku (jarmarku). Innym przykładem może być pojawienie się towaru standaryzowanego, czyli takiego, który posiadał wcześniej sprecyzowane cechy i sprzedawany był na podstawie próby świadczącej za całość towaru.

Wbrew pozorom chronologicznie pierwsze były giełdy pieniężne, a nie towarowe. Wynika to z faktu, że wymiana towarów nie wymagała tak ścisłej formalizacji jak obrót pieniądzem, co zresztą jest widoczne do dzisiaj. Natomiast obrót pieniądzem ściśle związany jest
z działalnością banków. Te z kolei powstały we wczesnym średniowieczu na terenie dzisiejszych Włoch. Włoscy bankierzy, najczęściej spotykający się w wyznaczonym miejscu
w mieście (zwykle na rynku głównym) przy długich, drewnianych stołach (wł. banco), przyjmowali depozyty pieniężne, które deponent mógł na podstawie przekazu zapłaty podjąć w innym mieście. Przekaz zapłaty był z kolei protoplastą weksla. Ten ostatni wyparł
w rozrachunkach między bankierami (albo raczej: wekslarzami) pieniądz gotówkowy, gdyż rozliczenia następowały właśnie w wekslach.

Z kolei pierwsza giełda towarowa powstała w XIV w. w Antwerpii. Na rynku głównym tego miasta kupcy mieli nie tylko prawo handlować w czasie jarmarków, ale w ciągu całego roku. Rozwój tej giełdy był tak dynamiczny, że już w roku 1503 otrzymała ona swój własny budynek, w którym ponad głównym wejściem umieszczono napis: „In usum negotiatorum cujuscunque nationis ac linguae" oznaczający: „Dla ludzi handlu wszystkich narodów i języków". Kolejne giełdy powstały w Londynie (1536), Frankfurcie (1585), Edo (dzisiejsze Tokio – 1650), Paryżu (1724), Nowym Jorku (1725), Berlinie (1740), Wiedniu (1771), Warszawie (1817), Krakowie (1819), Wrocławiu (1822), Chicago (1848).

Niejasna jest etymologia polskiego słowa „giełda”. Zgodnie z jedną z wersji, przyjmuje się, że pochodzi ona od niemieckiego określenia pieniędzy (das Geld) albo od gildii, czyli stowarzyszenia kupieckiego. W krajach Europy kontynentalnej dominuje nazewnictwo nawiązujące do łacińskiego określenia na sakiewkę z pieniędzmi (bursa). Przykładowo można podać tu językfrancuski (bourse), włoski (borsa), niemiecki (Börse), niderlandzki (beurs), hiszpański (bolsa), czy czeski (bursa).Z kolei w krajach anglosaskich dominuje nazewnictwo związane ze słowem„wymiana” (ang. exchange).

Dziś można wyodrębnić giełdy towarowe, usługowe, papierów wartościowych. Jak to wyżej zostało ustalone, giełda jest rynkiem. W tym miejscu należy dodać, iż jest rynkiem wysoce sformalizowanym (zorganizowanym), patrząc z perspektywy zawierania umów giełdowych, gdyż:

1.  miejsce zawarcia umowy giełdowej jest ściśle oznaczone, ponieważ skuteczne zawarcie umowy giełdowej nie jest możliwe poza giełdą;
2. czas, w którym można zawrzeć skutecznie umowę giełdową jest ściśle określony;
3. sposób (proces) zawarcia umowy jest w wysokim stopniu uzależniony od skomplikowanego otoczenia technologicznego, w którym współczesna giełda funkcjonuje – otoczenie to pozwala m.in. na jak najskuteczniejsze kojarzenie ofert kupna i sprzedaży walorów giełdowych, a także na rozliczanie i rozrachunek dokonanych transakcji;
4. wymiana na giełdzie jest silnie uregulowana przepisami prawa, dzięki czemu możliwe jest zachowanie (i zwiększanie) zaufania do niej oraz zapewnienie wypłacalności stron umowy giełdowej. I tak na przykład regulacjeprawne ograniczają dostęp do giełdy tylko do podmiotów, które spełniają przepisane wymogi oraz ściśle określają co może być przedmiotem obrotu na niej (tzw. standaryzacja waloru giełdowego).

Takie ujęcie giełdy i jej cech pozwala na określenie jej najważniejszych funkcji – i tak:

1. giełda służy zorganizowaniu zawierania i wykonywania określonych umów – działa zatem jako pewien „pośrednik”;
2. giełda upłynnia handel walorami dzięki skoncentrowaniu wymiany w miejscu i czasie, a także dzięki wyłączeniu możliwości negocjowania warunków umowy giełdowej;
3. giełda umożliwia przedsiębiorcom zebranie potrzebnego do rozwoju kapitału;
4. giełda reguluje ceny –to na niej dzięki „zderzeniu” się popytu i podaży kształtuje się kurs odzwierciedlający ogólną koniunkturę;
5. giełda reguluje produkcję – przedsiębiorcy dzięki zdobytemu kapitałowi mają szanse na zwiększenie skali produkcji; ci, którzy nie przedstawiają inwestorom wystarczająco atrakcyjnych przedsięwzięć, nie otrzymują kapitału i nie zwiększają produkcji;
6. giełda pozwala na usprawnienie ruchu pieniądza – dzięki konkurencji podmiotów uczestniczących w wymianie na giełdzie, pieniądz nie jest skoncentrowany w ręku jednego podmiotu, ale jest rozproszony pomiędzy podmiotami konkurującymi, co ma oczywiście przełożenie na jakość oferowanych przez te podmioty walorów giełdowych oraz na jakość dóbr wytwarzanych przez podmioty na potrzeby rynku pozagiełdowego.

Biorąc pod uwagę powyższe funkcje, należy stwierdzić, że obrót giełdowy wykracza daleko poza samą giełdę, oddziałując na gospodarkę państw, czy nawet całego świata, czego najlepszym – choć negatywnym – przykładem są światowe kryzysy finansowe (choć oczywiście kierunek oddziaływania może być odwrotny, tj. załamanie się gospodarki może wpłynąć na kursy giełdowe). Dlatego też tak istotne jest prawidłowe zorganizowanie tego rynku. Zorganizowanie z kolei oznacza ustalenie jak najlepszych reguły gry, a przez to rozumiem stanowienie dobrego, rozsądnego prawa.

Tadeusz Ferraro

Phishing, czyli nowe zagrożenia rozwijającego się świata

Wyobraźmy sobie sytuację, gdy sprawdzając skrzynkę mailową widzimy wiadomość pochodzącą z naszego banku. Spodziewając się kolejnej reklamy nowego, niskiego oprocentowania kredytu, który bank niemal spłaci za nas otwieramy albo z nutką irytacji, albo z delikatnym zaciekawieniem, a może kompletnie nie interesując się treścią, chcąc jedynie żeby przestało być wyboldowane. Ku naszemu zdziwieniu zamiast owego kredytu, widzimy informację, że natychmiast powinniśmy zmienić hasło, ponieważ bank wprowadza nowy system zabezpieczeń albo jest to rutynowa czynność albo jakikolwiek inny wysokiej wagi argument, zaś w innym wypadku nasze konto zostanie np. zdezaktywowane.

W treści maila znajduje się link do miejsca, gdzie można bezpośrednio zmienić swoje hasło. Tym bank najczęściej już zdobywa naszą uwagę w całości i najprawdopodobniej klikamy. Niektórzy może wykonają wcześniej telefon do banku, żeby całą czynność zweryfikować, jednak – powiedzmy szczerze – ile osób to zrobi?
Po kliknięciu zostajemy przekierowani na stronę naszego banku, nic nie budzi podejrzeń. Przecież jest taka sama, a nawet jeśli niemal taka sama jak zawsze, to kto zwróci uwagę na zmianę? Może osoby bardziej zorientowane zauważyłyby brak kłódeczki w górnym rogu i „http://” zamiast "https://", jednak jaki to będzie odsetek? Być może wśród młodszego pokolenia lub pośród ludzi, którzy maja styczność z systemami zabezpieczeń czy w ogóle specyfiką działania stron internetowych odsetek ten będzie znaczny, jednak już pokolenie ich rodziców czy osoby niepracujące na co dzień przy komputerze najprawdopodobniej nic nie zauważą.
Zgodnie z poleceniami zmieniamy hasło i wylogowujemy się, mniej lub bardziej niezadowoleni ze stanu rachunku. Co jednak dzieje się dalej? Otóż w tym właśnie momencie otwieramy cyberprzestępcom na oścież furtkę do naszych środków finansowych wołając niemal „bierzcie ile chcecie”.

Opisane wyżej zjawisko, stanowi przestępstwo nazywające się przestępstwem „phishingu”. Jedni twierdzą, że nazwa pochodzi od „passwordharvestingphishing” (łowienie haseł), inni, że od nazwiska Briana Phisha, który miał być pierwszą osobą wykorzystującą techniki psychologiczne do wykradania numerów kart kredytowych. Samo oszustwo, polega na podszyciu się przez przestępcę pod czyjąś tożsamość celem wyłudzenia od niego środków finansowych.
Uważa się, że najczęstszym sposobem do osiągania celu przez „phisherów” jest wysyłanie wiadomości e-mail, które rzekomo pochodzą np. od banku. W związku z tym, zaleca się zachowanie szczególnej ostrożności! Nie należy otwierać hiperłączy bezpośrednio z wiadomości e-mail, należy regularnie aktualizować system i postarać się o antywirusa blokującego programy wirusowe. Banki i instytucje finansowe nigdy nie wysyłają listów z prośbą o ujawnienie jakichkolwiek danych (loginu, hasła, numeru karty), a zawsze w sytuacji gdy otrzymamy taką wiadomość, powinniśmy skontaktować się z bankiem informując o zaistniałej sytuacji.

W związku z tym, korzystając z dobrodziejstw internetowej bankowości nie zapominajmy o zdrowym rozsądku i uważajmy, czy nie udostępniamy właśnie komuś naszych wrażliwych danych :)

Kilka słów o nas

Jesteśmy studentami prawa na Uniwersytecie Jagiellońskim i członkami Koła Naukowego Prawa Rynków Finansowych Towarzystwa Biblioteki Słuchaczów Prawa UJ. Koło zostało założone w 2015 r. i skupia osoby zainteresowane m.in. prawem bankowym i giełdowym. Zdajemy sobie sprawę z silnych powiązań między ekonomią, a praktycznie każdą gałęzią prawa   i z tego, jak niezbędna jest dla przyszłego prawnika znajomość przynajmniej podstawowych praw rządzących rynkiem. Uważamy ponadto, że rola rynków finansowych w kształtowaniu sytuacji finansowej obywateli jest niedoceniana, czy wręcz niezauważana przez osoby bez wykształcenia ekonomicznego. Jako przyszli prawnicy (a kto wie, czy nie znajdują się wśród nas, czy czytelników naszego bloga, przyszli piastuni wysokich stanowisk państwowych, odpowiedzialni za kształtowanie prawa, ustroju i gospodarki) pragniemy pogłębiać własną wiedzę, a także popularyzować tematykę funkcjonowania rynków finansowych oraz związanych z tym regulacji prawnych, w szczególności (choć nie tylko) wśród studentów prawa i ekonomii.

Niniejszy blog powstał w tym właśnie celu. Zapraszamy więc do częstego odwiedzania.

CZYM i PO CO jest rynek kapitałowy

Nie można mylić określeń rynek finansowy i rynek kapitałowy. Pomimo tego, że obydwa są miejscem, gdzie zawierane są transakcje kupna – sprzedaży, a zatem gdzie następuje ciągły przepływ pieniądza, a przeciętnemu śmiertelnikowi kojarzą się z ogromnymi sumami pieniędzy, wykresami w rożnych kolorach i ewentualnie „Wilkiem z Wall Street”. Rynek finansowy, jest określeniem znacznie jednak szerszym, obejmującym szereg segmentów taki jak rynek walutowy, pieniężny, kapitałowy, instrumentów pochodnych i kredytowy.

Do rynku finansowego (co oczywiście istotne również z punktu widzenia zawierającego się w nim rynku kapitałowego) odnosi się podział na rynek kasowy i terminowy. Rynek kasowy jest to taki, gdzie transferowi podlega kapitał, zapłata za papier wartościowy następuje natychmiast, i w ciągu dwóch dni od tego momentu, musi nastąpić rozliczenie transakcji. Na rynku terminowym dochodzi natomiast do transferu zobowiązań, co oznacza, że rozliczenie transakcji następuje od razu w dniu jej zawarcia, bo właśnie wtedy strony zaciągają zobowiązanie, natomiast jej pełna realizacja, nastąpi dopiero, gdy spełnią swoje zobowiązania.

Uczestnikami rynku kapitałowego są m. in. gospodarstwa domowe, instytucje finansowe, przedsiębiorstwa, rząd oraz jednostki samorządu terytorialnego, instytucje organizujące i wspomagające obrót, zaś przedmiotem obrotu na rynku kapitałowym są instrumenty finansowe.

Instrumenty finansowe na rynku kasowym, to:

• ·         Akcje
• ·         Prawa do akcji
• ·         Prawa poboru
• ·         Obligacje
• ·         Prawa pierwszeństwa z obligacji
• ·         Produkty strukturyzowane
• ·         Listy zastawne
• ·         Certyfikaty inwestycyjne
• ·         ETF-y

Zaś instrumenty finansowe na rynku terminowym to:

• ·         Kontrakty terminowe na wybrane indeksy, kursy walut, akcje
• ·         Opcje na WIG20.

Po co jednak istnieje rynek kapitałowy? Argumentów za jego istotną rolą jest bardzo wiele. W mojej ocenie, najbardziej podstawowy z nich, to umożliwienie podmiotom posiadającym kapitał zainwestowanie go, a zatem jego alokację, zaś podmiotom, które taki kapitał chciałyby pozyskać, daje korzystną alternatywę w stosunku np. do kredytu. Po tym można już wymieniać: redystrybucja dochodów, wycena kapitału w postaci oferowanych walorów, swoista transformacja kapitału (z pieniądza np. na akcje), i co chyba najbardziej ciekawe, dokonywanie pomiarów koniunktury gospodarczej. Rynek kapitałowy, jest swoistym „barometrem”, odzwierciedleniem procesów zachodzących w gospodarce i państwie. To ostatnie można zauważyć obserwując wydarzenia na giełdzie z ostatniego tygodnia. WIG 20 stracił 2,8% a GPW było w środę najsłabszą giełdą na świecie. Eksperci oceniają, że zmiany takie związane są z przeprowadzonymi niedawno w kraju wyborami i swoistą krucjatą prowadzoną przeciwko sektorowi bankowemu, który stanowił i tym razem ciężar dla giełdy[1].

---

[1]http://www.bankier.pl/wiadomosc/WIG20-najnizej-od-wrzesnia-2013-Mocne-spadki-na-GPW-7271023.html