Spółka publiczna

Bardzo często w mediach jak i wypowiedziach wielu osób można spotkać się z mylnym rozumieniem spółki publicznej jako spółki Skarbu Państwa lub spółki komunalnej.

W najprostszy sposób spółkę publiczną można zdefiniować jako spółkę, której akcje są notowane na giełdzie.

Polski ustawodawca jednak w ustawie z 29.07.2005r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych zdecydował się zdefiniować spółkę publiczną jako taką, której przynajmniej jedna akcja jest zdematerializowana. Dematerializacja polega na tym, że akcja nie posiada postaci dokumentu tylko istnieje jako zapis komputerowy. Zapisana jest na koncie depozytowym prowadzonym przez KDPW dla danego podmiotu prowadzącego działalność maklerską jak i na rachunku papierów wartościowych prowadzonym przez taki podmiot dla konkretnego klienta.

Jak łatwo można się domyślić publiczną może być nie tylko spółka akcyjna ale również komandytowo-akcyjna, ponieważ ona również ma możliwość emitowania akcji. W praktyce na rynku regulowanym nie ma ani jednej spółki komandytowo-akcyjnej.

Z racji tego, że spółka publiczna jest rodzajem spółki akcyjnej, postaram się przedstawić krótko tylko najważniejsze kwestie odróżniające ją od typowej spółki.

Zakaz uprzywilejowania akcji co do głosu

Odnosi się on jednak tylko do emisji nowych akcji po uzyskaniu statusu spółki publicznej. Nie dotyczy on akcji wyemitowanych przed upublicznieniem spółki, które mogą być sposobem ochrony pierwotnych akcjonariuszy przed „rozwodnieniem” swojego kapitału np. przez emisję nowych akcji na rynku.

Squeeze-out i Sell-out

Squeeze-out czyli przymusowy wykup lub „wyciśnięcie” w spółce publicznej pojawia się gdy akcjonariusz samodzielnie lub wspólnie z podmiotami od niego zależnymi lub wobec niego dominującymi oraz podmiotami będącymi stronami porozumienia osiągnął lub przekroczył 90% ogólnej liczby głosów w spółce i uprawnienie to przysługuje w terminie 3 miesięcy od osiągnięcia lub przekroczenia tego progu.

Sell-out czyli przymusowy odkup jest uregulowany analogicznie jak w przypadku squeeze-out’u tylko odnosi się do sytuacji z punktu widzenia akcjonariusza mniejszościowego, który może żądać wykupienia posiadanych przez niego akcji.

Walne Zgromadzenie Akcjonariuszy

Tutaj najważniejszymi elementami odróżniającymi są:

• Zwoływanie przez ogłoszenie na stronie internetowej i w Państwowej Agencji Prasowej co najmniej na 26 dni przed terminem walnego zgromadzenia.
• Recordday – prawo do uczestnictwa w walnym zgromadzeniu mają tylko osoby będące akcjonariuszami na 16 dni przed terminem walnego zgromadzenia
• Akcjonariusze reprezentujący 1/20 kapitału zakładowego mogą przed terminem walnego zgromadzenia zgłaszać projekty uchwał dotyczące spraw wprowadzonych do porządku obrad lub spraw, które mają zostać wprowadzone do porządku obrad.
• Miejscem Walnego Zgromadzenia może być miejscowość będąca siedzibą spółki prowadzącej giełdę, na której akcje tej spółki są przedmiotem obrotu.
• Możliwość oddania głosu drogą korespondencyjną jeżeli przewiduje ją regulamin walnego zgromadzenia.
• Pełnomocnikiem akcjonariusza może być członek zarządu i pracownik spółki – w przeciwieństwie do spółki prywatnej.
• Akcjonariusze legitymują się imiennym zaświadczeniem o prawie uczestnictwa w walnym zgromadzeniu. (Jest to coś innego niż świadectwo depozytowe uregulowane w Ustawie o obrocie instrumentami finansowymi)

Obowiązki informacyjne spółki

Spółka publiczna ma obowiązek przekazywania do publicznej wiadomości informacji bieżących, informacji okresowych i informacji istotnych/cenotwórczych za pośrednictwem agencji informacyjnej. Obowiązki te wiążą się z zasadą równego dostępu do informacji przez wszystkich inwestorów.

Obowiązki informacyjne akcjonariuszy

Związane są z przekraczaniem lub schodzeniem poniżej pewnego określonego przez ustawę progu ogólnej liczby głosów. Podmiot, który znajdzie się w takiej sytuacji jest obowiązany zawiadomić o tym Komisję Nadzoru Finansowego i emitenta.

Wezwanie do sprzedaży akcji

Instytucja ta ma zapobiegać tzw. „efektowi popytowemu” polegającemu na nieuzasadnionym ekonomicznie skokowi ceny akcji z powodu zwiększonego popytu na nie. W uproszczeniu wezwanie polega na tym, że kupujący informuje rynek o swoim zamiarze i poprzez podmiot prowadzący działalność maklerską skupuje akcje po określonej cenie.

Wszystkie poruszone przeze mnie kwestie są bardziej szczegółowo uregulowane w ustawach i aktach wykonawczych do nich a moim celem było jedynie zasygnalizowanie najistotniejszych cech odróżniających spółkę publiczną od spółki prywatnej. 

Krzysztof Papiernik

CORPORATE GOVERNANCE

Co zrobić, gdy akcjonariusz mniejszościowy regularnie torpeduje działalność spółki, zaskarżając uchwały podjęte na walnym zgromadzeniu? Jak przeciwstawić się nieuczciwemu członkowi zarządu, któremu udaje się w imieniu spółki sprzedać samemu sobie część jej majątku po korzystnej cenie? Na te wszystkie pytania stara się odpowiedzieć corporate governance – stosunkowo młoda, dynamicznie się rozwijającą dziedziną wiedzy umiejscowioną na styku prawa i ekonomii.

Trudno nie tylko o precyzyjną definicję pojęcia „corporate governance”, ale i o adekwatne jego przetłumaczenie na język polski. W swym angielskim pierwowzorze stara się ono łączyć słowa: 'corporate' (odnoszące się do korporacji – w rozumieniu spółki kapitałowej) i 'govern', czyli rządzenie, władanie. Jego polskimi odpowiednikami są sformułowania takie jak: „nadzór korporacyjny”, „nadzór właścicielski” czy „ład korporacyjny” - to ostatnie, choć najmniej oddające istotę tego zjawiska, wydaje się być najbardziej rozpowszechnionym w praktyce, i to na tyle, że weszło już ono do języka prawnego i normatywnego. 

Corporate governance powstało jako odpowiedź na narastające kryzysy związane ze współdziałaniem w ramach jednej organizacji różnych grup o często sprzecznych interesach – innymi motywacjami kierują się przecież członkowie zarządu spółki, innymi akcjonariusze, a jeszcze innymi – jej wierzyciele. W najbardziej ogólnym ujeciu można próbować definiować je jako zasady kooperacji pomiędzy poszczególnymi grupami podmiotów zainteresowanych działalnością spółki, organizacją ich wzajemnej sieci relacji, w bardziej wąskim zaś – jako sposoby prawidłowego wykonywania przez właścicieli spółki (akcjonariuszy) nadzoru nad zarządzeniem ją przez organy menadżerskie. Stara się ono prezentować różnorakie mechanizmy prawne i ekonomiczne związane z funkcjonowaniem spółki na rynku. Ich nadrzędnym celem jest optymalizacja jej efektywności ekonomicznej w drodze łagodzenia potencjalnych konfliktów pomiędzy interesariuszami. 

Dla sprawnego, realnego funkcjonowania standardów corporate governance niezbędny jest efektywny zbiór mechanizmów prawnych. W polskim systemie prawnym pewne rozwiązania związane z nadzorem właścicielskim, normujące funkcjonowanie spółek publicznych (czyli spółek akcyjnych, których akcje są przedmiotem publicznego obrotu) znajdują się w ustawach regulujących spółki handlowe i rynek kapitałowy. Niektóre z nich są transpozycją rozwiązań przyjętych w unijnych aktach prawnych (np. dyrektywie bilansowej 2013/34/UE z 26 czerwca 2013 r.). 

Dodatkowo, obok zapisów bezwzględnie obowiązującego prawa, do systemu regulacji corporate governance włączono także, podobnie jak na całym świecie, reguły prawa miękkiego, obejmującego zbiory dobrych praktyk gospodarczych oraz rekomendacje udzielane przez instytucje rynku kapitałowego. Ich stosowanie opiera się na zasadzie dobrowolności, często wspartej zasadą „comply or explain” (oznacza ona, że podmiot, który nie chce się stosować do danej reguły, powinien wytłumaczyć, dlaczego tego nie robi). Przyjmuje się, że mimo braku formalnego związania przez spółki postanowieniami kodeksów dobrych praktyk, będą się one do nich stosować w celu budowania swojego prestiżu i reputacji na rynku, które to mogą z kolei zaowocować uwiarygodnieniem ich w oczach inwestorów. Za wzorcowy zbiór wytycznych w zakresie dobrych praktyk uznaje się „Zasady nadzoru korporacyjnego” przyjęte przez OECD w 2004 r. w drodze konsultacji ekspertów od corporate governance z różnych krajów zreszonych w Organizacji. 

Historia ruchu dobrych praktyk w Polsce sięga 2001 roku, kiedy to rozpoczął działalność powstały na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie Komitet Dobrych Praktyk. Opracował on pierwszy polski zestaw dobrych praktyk koporacyjnych. Nowe kodeksy uchwalano kilkukrotnie, w ślad za zmieniającą się rzeczywistością gospodarczą i rozwojem samego nurtu corporate governance. 13 października 2015 r. Rada Giełdy podjęła na podstawie Regulaminu Giełdy uchwałę w sprawie przyjęcia nowego zbioru zasad ładu korporacyjnego, stanowiącego wykonanie Zalecenia Komisji Europejskiej nr 2014/208/UE. „Dobre Praktyki Spółek Notowanych na GPW 2016” obowiązują od 1 stycznia tego roku. Równocześnie w obrębie polskiego rynku kapitałowego funkcjonują także inne zbiory dobrych praktyk – przykładowo: „Kodeks dobrych praktyk inwestorów instytucjonalnych”, przyjęty w 2006 roku przez dwie izby gospodarcze zrzeszające fundusze kapitałowe. 

 Mateusz Mazur

Czym jest dywidenda?

Dywidenda jest cześcią zysku wypracowanego przez spółkę w danym roku, która mocą uchwały Walnego Zgromadzenia zostaje podzielona między akcjonariuszy. Dla potencjalnego inwestora może stanowić zachętę ze względu na wypłacany regularnie na jego rzecz kapitał, jednakże powinien liczyć się z tym, że to, co on bezpośrednio odbierze, to „straci” spółka. Przeznaczenie pieniędzy na rozwój zamiast na wypłaty dla akcjonariuszy w założeniu powinno się przełożyć na wzrost kursu akcji, co przecież stanowi główny cel inwestowania. Pozbycie się kapitału w sytuacji planowanych inwestycji może doprowadzić nawet do długów, a przez to do spadku notowań. Z tego powodu nie powinno się jej traktować jako miarę wartości, ale tylko jako dodatkowy bonus. Dywidenda wypłaca jest po zamknięciu roku obrotowego oraz zatwierdzeniu sprawozdania finansowego. To daje nam informacje o wypracowanym zysku oraz jego wysokości. Następnie przez Walne Zebranie Akcjonariuszy podejmowana jest uchwała o wysokości dywidendy (kwocie przypadającej na jedną akcję), dniu ustalenia prawa do jej uzyskania oraz dniu wypłaty. Można powiedzieć, że dywidenda jest wypłacana raz w roku, ale nie należy zapominać też o funkcjonującej dość rzadko dywidendzie zaliczkowej. Polega ona na prognozowaniu przez spółkę osiągnięcia zysku jeszcze przed zakończeniem roku obrotowego. W tej sytuacji dywidenda uchwalana po jego zakończeniu zostaje pomniejszona o tę już wcześniej wypłaconą.

ZAWODY MAKLERA PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH I DORADCY INWESTYCYJNEGO

Zawód maklera papierów wartościowych i zawód doradcy inwestycyjnego są licencjonowanymi zawodami rynku kapitałowego, co oznacza, że do ich wykonywania konieczne jest zdanie egzaminu(ów) państwowych, w tym przypadku organizowanych przez Komisję Nadzoru Finansowego. Zawód maklera papierów wartościowych różni się od zawodu doradcy inwestycyjnego zakresem kompetencji do wykonywania tzw. czynności maklerskich. Doradca inwestycyjny przewyższa maklera papierów wartościowych przede wszystkim kompetencją do zarządzania portfelami, w skład których wchodzi jeden lub większa liczba maklerskich instrumentów finansowych. Z tego też względu egzamin na doradcę inwestycyjnego obejmuje szerszą gamę zagadnień, niż egzamin na maklera papierów wartościowych. Oba zawody są uregulowane w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi.

Makler papierów wartościowych

Makler papierów wartościowych to osoba, która pośredniczy w zawieraniu transakcji kupna-sprzedaży papierów wartościowych. Realizuje on zlecenia swojego biura maklerskiego, przyjmuje zlecenia od klientów, sprawdza, czy dany klient ma zabezpieczone odpowiednie środki i informuje go o aktualnym stanie rachunku oraz zawartych transakcjach. Za swoją pracę pobiera prowizję. Najkrócej ujmując – makler papierów wartościowych jest pewnego rodzaju wyspecjalizowanym pośrednikiem.

Aby zostać maklerem papierów wartościowych trzeba kumulatywnie spełnić następujące warunki: trzeba mieć pełną zdolność do czynności prawnych, trzeba korzystać z pełni praw publicznych, nie można być uznanym prawomocnym wyrokiem za winnego przestępstwa skarbowego, przestępstwa przeciwko wiarygodności dokumentów, mieniu, obrotowi gospodarczemu, obrotowi pieniędzmi i papierami wartościowymi, za przestępstwa określone w art. 305, 307 lub 308 ustawy Prawo własności przemysłowej, za przestępstwa określone w ustawie o giełdach towarowych lub za przestępstwa określone w ustawie o obrocie instrumentami finansowymi, trzeba złożyć z wynikiem pozytywnym egzamin na maklera papierów wartościowych.

Egzamin na maklera papierów wartościowych ma formę pisemną. Jest to jeden egzamin, odbywający się kilka razy w roku, organizowany przez KNF. Zakres egzaminu można podzielić na dwie ogólne kategorie – część prawną oraz część analityczną. Ściślej rzecz ujmując egzamin na maklera papierów wartościowych, zgodnie z ustawą o obrocie instrumentami finansowymi, jest sprawdzianem teoretycznego przygotowania kandydatów z następujących dziedzin: prawo cywilne, prawo gospodarcze, prawo podatkowe i dewizowe, prawo papierów wartościowych, instrumenty finansowe oraz obrót takimi instrumentami, działalność maklerska oraz działalność powiernicza, system depozytowo-rozliczeniowy w zakresie obrotu instrumentami finansowymi, rynek finansowy, tworzenie i funkcjonowanie funduszy inwestycyjnych, komercjalizacja i prywatyzacja przedsiębiorstw, zasady rachunkowości, rynek towarów giełdowych, matematyka finansowa, analiza finansowa, strategie inwestycyjne oraz etyka zawodowa.

Osoby posiadające licencję maklera papierów wartościowych mogą szukać zatrudnienia nie tylko w obrębie rynku kapitałowego, ale także całego rynku finansowego, gdyż wiedza i umiejętności nabyte w trakcie zdobywania uprawnień są dość uniwersalne.

Na dzień 10.01.2016 licencję maklera papierów wartościowych posiada 2907 osób.

Doradca inwestycyjny

Licencja doradcy inwestycyjnego służy przede wszystkim do uzyskania uprawnień do zarządzania aktywami w funduszach inwestycyjnych, bankach inwestycyjnych, czy otwartych funduszach emerytalnych. Innymi słowy – doradca inwestycyjny to osoba, która inwestuje najczęściej cudze środki na giełdzie, by osiągnąć dany poziom zwrotu w danym przedziale czasu. Jak możemy się domyślić, jest to praca obarczona wyjątkowo dużą odpowiedzialnością i dużym poziomem stresu, gdyż wyniki inwestycyjne zależą bezpośrednio od zespołu zarządzającego.

Aby zostać doradcą inwestycyjnym trzeba spełnić kumulatywnie identyczne przesłanki jak w przypadku maklera papierów wartościowych. Jedyną różnicą jest bardziej rozbudowana forma sprawdzania wiedzy kandydatów na doradców inwestycyjnych. Kandydaci muszą zdać trzy egzaminy. W ciągu roku organizowane są najczęściej dwa cykle egzaminów, pierwszy cykl rozpoczyna się w okolicach marca, drugi rozpoczyna się w okolicach października. Zakres zagadnień na egzaminach na doradcę inwestycyjnego, w stosunku do egzaminu maklerskiego, jest poszerzony o następujące zagadnienia: ekonomia, statystyka, finanse publiczne, finanse przedsiębiorstw oraz zarządzanie portfelami, w skład których wchodzi jeden lub większa liczba instrumentów finansowych. Pierwszy etap polega na rozwiązaniu 110 pytań jednokrotnego wyboru, drugi etap polega na rozwiązaniu 5 rozbudowanych zadań, z których z każdego zadania trzeba uzyskać co najmniej 51 punktów na 100 możliwych, trzeci etap polega na rozwiązaniu dwóch rozbudowanych zadań, gdzie jedno z nich jest z ustawy o obrocie instrumentami finansowymi i zasad etyki doradców i maklerów. Jak więc widzimy zakres materiału i forma egzaminowania kandydatów na doradców inwestycyjnych są bardziej rozbudowane, co w praktyce czyni zawód doradcy inwestycyjnego stosunkowo elitarną i niszową profesją, gdyż zdawalność rzeczonych egzaminów jest zazwyczaj na bardzo niskim poziomie.

Osoby posiadające licencję doradcy inwestycyjnego mogą szukać zatrudnienia na całym rynku finansowym (w szczególności na rynku kapitałowym), jak również w innych branżach, w których wiedza zdobyta w trakcie zdobywania uprawnień może być skutecznie wykorzystana. Takimi branżami są np. doradztwo strategiczne, czy doradztwo transakcyjne w działach dużych, międzynarodowych korporacji.

Na dzień 10.01.2016 licencję doradcy inwestycyjnego posiada 539 osób.

Unia Rynków Kapitałowych

Targana wewnętrznymi problemami postkryzysowa Europa rozpaczliwie szuka sposobu, by pobudzić zdławiony wzrost gospodarczy. Flagowym projektem Brukseli, mającym według Komisji Europejskiej ułatwić unijnym przedsiębiorcom dostęp do zewnętrznego finansowania, jest budowa jednolitego rynku kapitałowego – tzw. unii rynków kapitałowych (Capital Market Union, CMU). Na czym dokładnie ma ona polegać?

Przyczyny

Przyjęte w trakcie kryzysu procedury ostrożnościowe, zaaplikowano następnie europejskim bankom, doprowadziły do znacznego ograniczenia przez nie akcji kredytowej. W konsekwencji dla wielu przedsiębiorców, zwłaszcza tych młodszych i mniejszych, uzyskanie kredytu stało się nie tylko trudniejsze, ale i droższe. Konieczne stało się więc odnalezienie innego sposobu pozyskiwania przez nie kapitału. Naturalną alternatywą wydają się być rynki kapitałowe.

W eksperckich opracowaniach często zwraca się uwagę, że przy porównywalnej skali gospodarki unijnej i amerykańskiej, stopień pozyskiwania kapitału z sektora pozabankowego jest w tej pierwszej kilkukrotnie niższy niż zza oceanem (dla przykładu wartość emisji obligacji korporacyjnych w Ameryce wyniosła w roku 2013 3,3 bln euro – czyli trzy razy więcej niż w Europie). Ujawniona w trakcie kryzysu słabość sektora bankowego, posiadającego w Unii aktywa trzykrotnie przekraczające wartość jej PKB, spowodowała więc prace nad zmianą struktury finansowania europejskiej gospodarki. Ich efektem jest projekt unii rynków kapitałowych – czyli ujednolicenia infrastruktury rynków kapitałowych na obszarze wszystkich państw Unii.

Cele

Poza wskazanym powyżej uniezależnieniem europejskiej gospodarki od sektora bankowego podstawowym celem CMU ma być zwiększenie podaży kapitału dostępnego dla unijnych przedsiębiorców. Komisja Europejska stoi na stanowisku, że pomoże to pozyskać im finansowanie inwestycji, co z kolei stanie się motorem tak niezbędnego dla państw członkowskich wzrostu gospodarczego.

Pomysł ma również swoją silną podbudowę polityczną – stanowi bowiem realizację traktatowych idei wspólnego rynku poprzez urzeczywistnienie jednego z jego filarów: faktycznej swobody przepływu kapitału. W wyniku ujednolicenia przepisów dotyczących obowiązków informacyjnych, rachunkowych i emisyjnych spółek zniknąć mają bariery dla inwestycji transgranicznych – kapitał, zamiast krążyć w obrębie rynku krajowego, ma płynąć do tych unijnych giełd, gdzie osiągnąć może najwyższe stopy zwrotu.

Unijni eksperci podkreślają, że projekt CMU sprzyjać ma wzrostowi bezpieczeństwa systemu finansowego – jednolity rynek kapitałowy ma szansę dywersyfikować kumulowane dotąd często w obrębie jednego kraju ryzyka poprzez zaangażowania kapitałowe inwestorów z różnych krajów w różne branże na różnych giełdach. CMU stwarza również szansę na uporządkowanie na poziomie wspólnotowym obrotu wspominanymi już na blogu instrumentami sekurytyzacyjnymi – przede wszystkim poprzez stworzenie jednolitych ram prawnych dotyczących ich standaryzacji i wymogów informacyjnych.

Bariery

Rozpoczęte w lutym 2015 roku konsultacje społeczne, zwieńczone zaprezentowaniem jesienią przez Komisję Europejską planu działania w sprawie CMU na najbliższe lata (wedle początkowych propozycji unia ma zostać wprowadzona do 2019 roku), jasno dają do zrozumienia, że aby projekt się powiódł, konieczne będzie ujednolicenie na poziomie unijnym wielu rozwiązań prawnych dotąd zarezerwowanych jedynie dla państw członkowskich – a co za tym idzie, wymagane będą daleko idące polityczne ustępstwa. Do tej pory bowiem giełdy, poza rzecz jasna poziomem płynności i atrakcyjnością samych notowanych na swoich parkietach spółek, rywalizowały ze sobą właśnie za pomocą arbitrażu w ramach krajowych porządków prawnych (przykładowo – różne rozwiązania w zakresie organizacji spółek kapitałowych, praw akcjonariuszy, obowiązków informacyjnych emitentów, czy, przede wszystkim, w kwestiach podatkowych).

Dla przykładu – problem ten zarysował się już na tle proponowanych zmian w dyrektywie o prospekcie emisyjnym. Spór dotyczył wielkości oferty, od którego spółki nie powinny mieć obowiązku prospektowego – KE proponowała ustalenie limitu na poziomie 5 mln euro, zaś finansowy lider regionu, czyli londyńska giełda – na poziomie 20 mln. Gdyby przyjąć tę drugą kwotę, okazałoby się, że 80% spółek debiutujących na giełdzie warszawskiej nie musiałoby dopełniać obowiązku prospektowego – co spowodowałoby tak znaczące zmniejszenie przejrzystości i wiarygodności warszawskiego parkietu, że z miejsca doprowadziło by do ucieczki inwestorów na mniej ryzykowne z ich punktu widzenia rynki.

Podsumowanie

Idea unii rynków kapitałowych ma szanse skutecznej implementacji w rzeczywistość prawną tylko wówczas, gdy mądrze zostaną wyważone interesy poszczególnych uczestników rynku kapitałowego – inwestorów (zarówno instytucjonalnych, jaki i prywatnych), emitentów, jak również platform, na których transakcje giełdowe są dokonywane. W innym przypadku dojść może do skupienia większości obrotu na największych i najsilniejszych europejskich giełdach, przy jednoczesnym zupełnym zmarginalizowaniu roli i znaczenia giełd lokalnych.

Mateusz Mazur

FUNKCJE PAPIERÓW WARTOŚCIOWYCH

W XXI wieku ciężko wyobrazić sobie funkcjonowanie jakiegokolwiek nowoczesnego systemu gospodarczego bez instytucji papieru wartościowego. W dobie globalizacji obrotu gospodarczego i uniwersalizacji metod pozyskiwania kapitału przez uczestniczące w tym obrocie podmioty, łatwe do zauważenia jest, że mimo istnienia różnic między systemami prawnymi poszczególnych państw rozwiniętych, doszło do wykształcenia się jednolitego w skali światowej postrzegania funkcji gospodarczych papierów wartościowych. Właśnie te zuniwersalizowane funkcje, niezależnie od właściwości i tradycji danego systemu prawnego, określają naturę danego typu papieru wartościowego i pozwalają inwestorom oraz prawnikom działających w poszczególnych systemach prawnych na zrozumienie dzielących je różnic w zakresie tej dziedziny prawa.

Funkcje gospodarcze papierów wartościowych można podzielić na dwie grupy – funkcje ogólne, które wykazują wszystkie papiery wartościowe oraz funkcje szczególne, określane odrębnie dla ich poszczególnych typów.

Funkcje ogólne muszą być spełniane, aby dany instrument mógł być w ogóle uznany za papier wartościowy. Wyróżnia się dwie – funkcję legitymacyjną oraz funkcję obiegową.
Funkcja legitymacyjna polega na formalnym wskazaniu podmiotu, który jest uprawniony do wykonywania praw ucieleśnionych w konkretnym papierze wartościowym. Na przykładzie akcji spółki akcyjnej: osoba legitymowana z akcji, czyli akcjonariusz może wykonywać ucieleśnione w tej akcji prawa: prawo do dywidendy, do poboru nowych akcji, do udziału w masie likwidacyjnej oraz wszystkie prawa korporacyjne.
Ze względu na sposób identyfikacji osoby uprawnionej wyróżnia się dwa podstawowe rodzaje legitymacji:

• Według zasady charakterystycznej dla papierów imiennych.
• Według zasady charakterystycznej dla papierów na okaziciela.

W pierwszym przypadku papiery wartościowe mogą być imienne lub na okaziciela, jeżeli są zdematerializowane, czyli zapisane na właściwym rachunku papierów wartościowych. Osoba uprawniona musi w celu wykazania, że to właśnie jej przysługują ucieleśniane przez dany papier wartościowy prawa posłużyć się papierem wartościowym ze swoim imieniem lub znakiem legitymacyjnym. Przykładem takiego znaku jest imienne zaświadczenie o prawie uczestnictwa w walnym zgromadzeniu, które wystawiane jest przez dom maklerski akcjonariuszowi spółki publicznej, mającemu akcje zdematerializowane na okaziciela. Konieczność ta może wynikać wprost z przepisów prawa lub z warunków emisji konkretnego papieru. Ten sposób legitymacji odnosi się co do zasady także do papierów wartościowych na zlecenie.
Drugi przypadek dotyczy papierów wartościowych na okaziciela o postaci materialnej. Legitymację do wykonywania ucieleśnianych przez nie praw wykazuje się po prostu poprzez okazanie konkretnego papieru wartościowego. Nie ma w tym przypadku konieczności identyfikacji osoby uprawnionej, gdyż nie ma o niej wzmianki w treści papieru. Osoba uprawniona jest identyfikowana w ten sposób także w przypadku papierów na zlecenie opatrzonych indosem in blanco.
Funkcja obiegowa jest określana także jako „zbywalność”. Polega ona na uproszczeniu przenoszenia zbywalnych praw majątkowych ucieleśnionych w dokumencie – papierzewartościowym, zgodnie z zasadą „prawo idzie za dokumentem, a dokument za prawem”. Znaczenie tej funkcji jest więc większe w przypadku papierów na okaziciela (prawa przenosi się razem z dokumentem papieru wartościowego w momencie jego wydania), niż w przypadku papierów imiennych (przeniesienie praw obok wydania papieru wymaga także pisemnego oświadczenia).

Funkcje szczególne wynikają z natury konkretnego typu papieru wartościowego , a co za tym idzie z jego funkcji gospodarczej. Katalog funkcji szczególnych nie ma, jak się powszechnie przyjmuje, charakteru zamkniętego i nic nie stoi na przeszkodzie dla ujawnienia się nowych funkcji poszczególnych typów papierów wartościowych. Poniżej wyjaśnione są podstawowe cech typowych funkcji szczególnych.

• Funkcja finansowania kapitałem. Odnosi się ona do akcji spółki akcyjnej. Oznacza, że spółka przez emisję akcji i przydzielenie ich akcjonariuszom pozyskuje od nich kapitał na swoją działalność, którym są wniesione przez nich wkłady. Wkłady te (pieniężne lub rzeczowe) zwiększają wartość aktywów własnych spółki (uwaga: w bilansie spółki księgowany jest po stronie pasywów). Bezzwrotność tego kapitału polega na zakazaniu co do zasady zwracania akcjonariuszom wpłat dokonanych na akcje dopóki spółka istnieje.
• Funkcja finansowania długiem. Spółka lub inny podmiot uczestniczący w obrocie gospodarczym może emitować dłużne papiery wartościowe – obligacje. Papiery te spełniają funkcję finansowania długiem, poprzez dostarczenie emitentowi kapitału zwrotnego. Zwrotność kapitału polega na tym, że nabywcy papieru wartościowego przysługuje roszczenie o zwrot kwoty wniesionej w zamian za przyznanie papieru wartościowego dłużnego. Kwota ta pełni zatem funkcję zbliżoną do pożyczki. Emitent zwraca pożyczoną kwotę, powiększoną o odsetki lub dyskonta za korzystanie z niej.
• Funkcja finansowania hybrydowego. Polega ona na finansowaniu działalności spółki pośrednim między finansowaniem kapitałem a finansowaniem długiem. Odnosi się ona m.in. do obligacji zamiennych lub warrantów subskrypcyjnych.
• Funkcja udziałowa. Określa ona udział osoby uprawnionej z danego papieru wartościowego w danej masie majątkowej oraz wpływ tej osoby na zarządzanie tą masą. Przykładem jest akcja spółki akcyjnej, inkorporująca w sobie prawa majątkowe, w szczególności prawo do dywidendy oraz prawa korporacyjne, np. prawo głosu. Im więcej akcji posiada dana osoba, tym większa część zysku przeznaczonego do podziału (dywidendy) jej przypadnie i tym więcej głosów będzie posiadała na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy. Obok akcji funkcję udziałową spełniają także świadectwo tymczasowe w spółce akcyjnej oraz certyfikat inwestycyjny).
• Funkcja inwestycyjna, zwana też lokacyjną, polega na tym, że niektóre z papierów wartościowych są alternatywną funkcją lokowania środków finansowych względem innych inwestycji (np. dzieła sztuki, nieruchomości).
• Funkcja płatnicza. Spełniają ją weksle i czeki, które mogą być surogatem pieniądza.
• Funkcja gwarancyjna. Polega na zabezpieczeniu wierzytelności jednej strony stosunku prawnego przez wystawienie na nią weksla niezupełnego (tzw. in blanco). Dzięki przepisom prawa procesowego dochodzenie wierzytelności wynikającej z weksla jest niejednokrotnie znacznie łatwiejsze, niż dochodzenie wierzytelności przez ten weksel zabezpieczanej.

Powyższy podział nie jest wyczerpujący – istnieje wiele odmiennych teorii podziału funkcji szczególnych papierów wartościowych.

Istota sekurytyzacji i bariery jej rozwoju w Polskim systemie prawnym

Istota sekurytyzacji

Sekurytyzacja określana jest ogólnie jako technika refinansowania przedsiębiorstw, polegająca na wydzieleniu puli aktywów generujących strumień przychodów oraz ich sprzedaż na rynku finansowym w postaci papierów wartościowych. Wymienione aktywa stanowią wtedy zabezpieczenie tych papierów. Tak powstają tzw. „ABS”, czyli Asset Backed Securities.

W Polsce sekurytyzacja nie posiada definicji prawnej, choć jest pojęciem używanym w ustawach, np. w ustawie o funduszach inwestycyjnych. Umożliwia ona upłynnienie wierzytelności przeważnie długoterminowych, ze swej natury trudnych w obrocie oraz przeniesienie ryzyka poza podmiot inicjujący sekurytyzację. W szczególności dużą rolę odgrywa sekurytyzacja bankowa, która pozwala bankom na realizację wymogów kapitałowych dotyczących ekspozycji kredytowej narzuconych w Unii Europejskiej przez pakiet CRD IV /CRR, stanowiących z kolei realizację postanowień post-kryzysowego porozumienia Bazylea III. Instytucja sekurytyzacji zamarła wraz kryzysem 2007-2008, kiedy to sekurytyzowane kredyty hipoteczne na długo zraziły świat do tej operacji finansowej, pomimo że przyczyny załamania na rynkach finansowych były znacznie bardziej skomplikowane, a sama sekurytyzacja nieco niesprawiedliwie stała się niechlubnym symbolem kryzysu.

Taki lakoniczny opis niewiele mówi o istocie samej transakcji. Najłatwiej zatem przybliżyć sekurytyzację opisując jej przebieg. Pierwszym krokiem jest wydzielenie z bilansu przedsiębiorstwa puli homogenicznych aktywów. Chodzi tutaj o wierzytelności, które posiada przedsiębiorstwo (lub inny podmiot) i wykazuje w bilansie po stronie aktywów. Dla procesu sekurytyzacji istotne jest, żeby te aktywa generowały regularne płatności, tzw. „strumień przychodów”. Łatwo zorientować się, że idealnym materiałem do sekurytyzacji będą kredyty długoterminowe, które jako regularnie spłacane przez wierzycieli, generują właśnie taki strumień. Oczywiście można podać tu inne przykłady: czesne uczelni, wierzytelność z tytułu długoterminowych umów najmu w budynkach wielolokalowych czy nawet wierzytelności z kart kredytowych. Jednak należy pamiętać, że portfel tych wierzytelności musi być na tyle duży, że cała transakcja będzie opłacalna, a ponadto muszą być one na tyle ujednolicone, aby w następnych etapach można było sensownie ocenić ryzyko, wnioskując o całej puli wierzytelności. Jeśli np. warunki udzielania kredytów będą za bardzo różnić się od siebie, kontrahenci nie będą stanowić grupy wyróżnionej na podstawie uzasadnionego kryterium lub cel kredytowania będzie inny – ocena statystycznego ryzyka dla całej puli wierzytelności będzie niemożliwa.

Wydzielone w opisany sposób wierzytelności przenoszone są na inny podmiot. W ujęciu globalnym z reguły będzie to specjalnie utworzona w tym celu spółka, tzw. Special Purpose Vehicle (SPV). Może ona przyjąć różne formy prawne – nie istnieją żadne przeszkody, aby była to spółka kapitałowa, w polskiej praktyce jednak, ze względu na całość regulacji prawnej, a przede wszystkim regulacje podatkowe, wykorzystywane są w tym celu fundusze inwestycyjne (sekurytyzacyjne), które nabywają taki portfel wierzytelności (premiowanie przez ustawodawcę formy funduszu często wskazywane jest jako przeszkoda w rozwoju sekurytyzacji w Polsce). Załóżmy jednak, że rolę SPV będzie pełnić zwykła spółka z ograniczoną odpowiedzialnością (będzie ona odpowiednia do opisu tzw. sekurytyzacji tradycyjnej). Jako względnie tania spółka (niższy wymagany minimalny kapitał zakładowy, brak kosztów charakterystycznych dla spółki akcyjnej), będzie ona dobrym przykładem na to jak dokonuje się sekurytyzacji. Załóżmy, że podmiot inicjujący posiada pulę wierzytelności wynikających z zawartych w 2015 r. umów kredytów samochodowych o siedmioletnim terminie płatności. Wierzytelności te zostają w drodze cesji przeniesione na SPV. Jest to jedyny majątek tej nowej spółki, poza minimalnym wkładem. Nie prowadzi ona poza tym działalności, obsługę spłat kredytów zleca zewnętrznemu podmiotowi, tak aby jej działalność nie wpływała na wycenę papierów wartościowych, które wyemituje. Następnie SPV emituje obligacje zabezpieczone posiadanymi wierzytelnościami. Podzielone są one na różne transze ryzyka spłaty. Statystycznie bowiem można ocenić, że np.12% tych kredytów nie zostanie spłaconych. To emitent decyduje która transza i jakim stopniu poniesie to ryzyko i warunki te znane są nabywcom. Zatem w tej emisji będą zarówno bezpieczne instrumenty, ale charakteryzujące się przy tym mniejszym zyskiem, jak i instrumenty mające wysoki stopień ryzyka, których właściciele poniosą ciężar ewentualnej niewypłacalności kredytobiorców,  ale też umożliwiający znacznie wyższy zysk. Środki uzyskane z emisji obligacji stanowią cenę, która zostanie zapłacona inicjatorowi emisji, który pierwotnie przeniósł aktywa na spółkę. W ten sposób wierzytelności zostały oddzielone od instytucji pierwotnie udzielającej wspomnianych pożyczek. Jednocześnie ryzyko wypłacalności kredytobiorców zostało przeniesione na obligatariuszy. Inicjator emisji, poprzez „sprzedaż” tych wierzytelności wcześniej uzyskał swoją należność, jednak w kwocie mniejszej niż sugerowałoby oprocentowanie kredytów – stanowi to jego koszt wyzbycia się ryzyka wypłacalności kredytobiorców. Natomiast obligatariusze będą otrzymywać – w różnych wariantach, zależnych od warunków emisji obligacji – płatności wynikające ze spłacania kolejnych rat kredytów wraz z przysługującym im oprocentowaniem. W ten sposób niepłynne aktywa zostały zamienione w papiery dłużne, które teraz mogą stanowić przedmiot obrotu.

Powyższy opis jest przykładem tego jak może wyglądać klasyczna sekurytyzacja,nazywanego typem „true sale”. Należy wskazać ponownie wskazać, że opisany cel ekonomiczny w Polsce jest osiągany najczęściej przez użycie jako podmiotu emitującego funduszu sekurytyzacyjnego, który wyemituje na tej samej, wyżej opisanej zasadzie, certyfikaty uczestnictwa. Opisana umowa może podlegać wielu modyfikacjom - takim przykładem może być np. umowa o subpartycypację (uregulowana w ustawie o funduszach inwestycyjnych), gdzie nie dochodzi do przeniesienia wierzytelności, ale powstaje prawo do świadczeń pieniężnych odpowiadających w swojej wysokości płatnościom z dokonywanych wierzytelności. Mamy wtedy do czynienia z tzw. sekurytyzacją syntetyczną.

Bariery prawne rozwoju sekurytyzacji w Polsce:

Jak wskazuje raport Komisji Nadzoru Finansowego z 2013 r. z prac grupy ds. sekurytyzacji wierzytelności bankowych[1], zidentyfikowano następujące bariery prawne:

1. Brak definicji sekurytyzacji dla celów podatkowych. Obecnie stosowanie ustawy o podatku od czynności cywilnoprawnych albo ustawy o podatku od towarów i usług uzależnione jest od interpretacji podatkowych wydanych przez poszczególne Izby Skarbowe. Jako rozwiązanie wskazuje się konieczność wydania przez Ministra Finansów interpretacji ogólnej w tej sprawie, ze wskazaniem jednak, że najlepszym rozwiązaniem byłoby uregulowanie tej kwestii ustawowo, uznając, ze sekurytyzacja jest kompleksową usługą finansową, a zatem jest zwolniona z podatku VAT.
2. Aktualne przepisy prawa bankowego dotyczące tajemnicy bankowej. Art. 104 ust. 2 pkt 5 prawa bankowego stanowi, że bank może udzielać informacji objętej tajemnicą bankową jeżeli jest to niezbędne do zawarcia i wykonania umowy przelewu wierzytelności i umowy o subpartycypację wyłącznie funduszowi sekurytyzacyjnemu. W rzeczywistości ogranicza to wachlarz podmiotów dzięki którym będzie można przeprowadzić sekurytyzację, ponieważ często szczegółowa informacja o wierzycielach, objęta tajemnicą bankową stanowi w ogóle podstawę wyceny i oceny ryzyka przez inwestora.
3. Brak możliwości realizacji transakcji subpartycypacji przez bank z udziałem innego podmiotu niż fundusz sekurytyzacyjny, tzn.SPV w formie spółki prawa handlowego, co jest obecnie standardem na rynkach zachodnich.
4. Wymóg płatności ceny w momencie zawarcia umowy o subpartycypację, co oznacza konieczność posiadania odpowiednich środków przez fundusz w momencie zawarcia umowy i stawia pod znakiem zapytania sytuację niewystarczającego popytu na certyfikaty inwestycyjne.
5. Brak uregulowań dotyczących transferowanych z banku do emitenta kredytach hipotecznych, które zapewniałyby efektywny i ekonomicznie opłacalny transfer aktywów. Główną przeszkodą jest tu konstytutywny charakter wpisu hipotecznego w księgach wieczystych, co utrudnia rzeczywiste przeniesienie wierzytelności hipotecznej na SPV. Należy przede wszystkim wypracować rozwiązania umożliwiające efektywną zmianę wierzyciela hipotecznego w przypadku takiej transakcji. W raporcie KNF wskazano również, że należałoby uregulować w związku z tym inne kwestie związane z „okresem przejściowym” wynikającym z konstytutywnego charakteru wpisu.
6. Brak przepisów regulujących współpracę banku z podmiotem nabywającym portfel wierzytelności w zakresie ich obsługi. Jak wskazano, nabywane wierzytelności podlegają lub dopiero będą podlegać spłacie. Wymaja to obsługi w zakresie przyjmowania wpłat, windykacji itp. Z ekonomicznego punktu widzenia najbardziej opłacalnym jest, aby obsługę wierzytelności w całości wykonywał podmiot inicjujący sekurytyzację i zbywający wierzytelności. Niestety niektóre z tych czynności wykraczają poza katalog czynności, które może wykonywać bank.
7. Wprowadzenie neutralności podatkowej transakcji sekurytyzacji w przypadku cesji wierzytelności na SPV. Jak wspomniano opisując istotę tej transakcji, cena jaką podmiot inicjujący otrzyma za wierzytelności nie jest równa ich wartości. Różnica ta nie stanowi kosztu podatkowego działalności. Ponadto podmiot nabywający wierzytelności nie może potraktować jako kosztów podatkowych ewentualnych rezerw na nabycie wierzytelności bądź zaklasyfikowania wierzytelności jako nieściągalnych.

Powyższe uwagi skupiają się na bankach jako podmiotach inicjujących sekurytyzację. Należy pamiętać jednak, że każdy podmiot gospodarczy może dokonywać takich transakcji, włącznie z jednostkami samorządu terytorialnego i Skarbu Państwa, choć dla banków jest ona rzeczywiście najbardziej doniosła. Warto wspomnieć, że w okresie prac nad ustawą o funduszach inwestycyjnych pracowano również nad ustawą o sekurytyzacji, jednak projekt nigdy nie doczekał się realizacji. Praktyka pokazała, że kwestia ta niekoniecznie wymaga osobnej regulacji, a być może jedynie udoskonalenia przepisów prawnych obowiązujących w ramach innych ustaw, tak aby wyeliminować przeszkody rozwoju sekurytyzacji w Polsce.

---

[1]https://www.knf.gov.pl/Images/Raport_sekurytyzacja_1_tcm75-34041.pdf